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对开展铜期权交易有关问题的研究
胡政 鲍建平 目前，期权交易已成为世界期货市场的主要业务之一，是国际投资者重要的投资工具。开展期权交易，有利于满足不同投资者的需求，促进期货市场功能的发挥。自上市以来，上海铜期货交易日益规范活跃，为开展铜期权交易创造了条件。 一、铜期权是一种有效的避险与投资工具 1期权是国际期货市场的重要交易方式 国际上绝大多数商品期货合约都开展了期权交易，期权合约基本上已经成为相关期货合约的配套合约，具备一定交易规模的期货合约都有相应的期权合约。以美国为例，美国六家期货交易所上市62个商品期货合约，上市相关期权合约52个，期权合约数量为期货合约数量的84％。由此可见，期权交易是一种非常普遍的交易形式。 表1 美国商品期货合约及期权合约数量统计 数据来源：《Handbook of World Stock Derivative ＆ Commodity Exchange 2001》，Financial Publications(England)。 期权交易出现以后，特别是近十几年来，交易规模逐年扩大，表现出强劲的成长性。以美国芝加哥期货交易所为例，1987年至2000年的14年间，其商品期货合约的期权成交量增长了5.4倍，同时与商品期货合约成交量的比例由87％上升至244％。根据美国FIA统计，2001年全球选择权（包括期权）交易量达到2480亿手，超过同年的期货交易量1701亿手。 国际铜期货交易均有相应的铜期权交易，LME很早就开始了简单铜期权交易，1987年5月正式推出铜期权交易，目前铜期权主要在LME和NYMEX交易，交易量目前比较稳定。 表2 2001年两大铜期货市场期权交易量（单位：万手） 数据来源：LME、NYSE网站 由于国外的经营主体可以在国外方便地利用各种衍生品工具。因此，推出铜期权交易，可促进我国铜市场与国际市场接轨，对我国期货市场体系的建设与完善也具有十分重要的积极意义。 2有利于铜期货市场套期保值功能的发挥 与铜期货相比，铜期权的买方支付一定权利金后即可以把自己的风险加以固定，而其获利是无限的。因此，铜期权对于买方而言，比铜期货风险更小，套期保值效果更佳。铜期权在风险限定的基础上，不放弃价格有利于自己时赢利的设计也迎合了投资者保值增值的需要。而对于铜期权的卖方，可以通过合理的期权定价模式去确定一个可以与买方博弈的期权价格，更重要的是利用市场的流动性去合理确定如何为持有的期货部位进行风险管理。基于期货交易的期权交易必须有一个正常的而且有良好流动性的期货市场为基础，这也是为什么在当前中国期货市场可以把铜期权的推出作为发展期权市场首选的重要原因。 如在9月某日铜的期货价为18560元／吨，某铜冶炼厂担心未来几个月铜价可能会下跌而导致亏损，但也不排除可能会上涨，为此该厂到交易所买入12月期的铜看跌期权，协定价为18600元／吨，权利金为140元／吨。若到了12月某日，铜期货价跌到18060元／吨，如果冶炼厂认为此价格比较合适就行使权利，将12月的铜期货合约以协定价卖出给看跌期权的出售者。换言之，冶炼厂持有了期货价格为18060元／吨的相应数量的期货空头合约，同时看跌期权的出售者尚需补偿冶炼厂540元／吨。如果冶炼厂在18060元／吨的价位上将行使权利后得到的期货空头合约平仓。则该厂盈利540元／吨，去除已付出的权利金140元／吨，其卖出产品铜的实际价格将控制在18460元／吨。如果铜期货价格在12月期权到期日之前一直高于18600元／吨，假设现货价涨至18700元／吨，则冶炼厂放弃行使权利，而在现货市场上卖出铜，在去除了已付出的权利金140元／吨后，铜的实际卖出价为18860元／吨。 综上所述可知，冶炼厂通过买入看跌期权，已将铜的最低卖出价锁定，如果铜价上涨，并不排除用更高的价格卖出的机会，并且无补仓及爆仓之忧，这一点为生产或经营企业去除了后顾之忧，从而可激发他们参与套期保值交易的积极性。 3可以满足各类不同投资者的需要 由于期权交易将买卖双方的权利义务分开，又将看涨和看跌分开。这就使期权交易比之期货交易更灵活也更有层次感，更多的交易方式和交易策略也因此而产生。交易方式和交易策略的细化，为投资者开展各组合投资提供了可能，故更能适合多层次投资者的需求。 如某公司参加一个大工程的招标，三个月后如中标则需要大批铜，但如不中标就不需要这批铜。公司担心三个月后如果中标了，而铜价格又上涨了，将导致公司的亏损。如果现在买进三个月后到期的铜期货，三个月后如不中标而铜期货市场价格又大幅下跌，公司则将亏损很多。看来，期货交易不能满足公司的需要。如果该公司买进三个月后到期的铜实物看涨期权，三个月后如中标则行使权利按预定的成本买入铜，如不中标则放弃权利，仅损失权利金。显然，在这里期权交易比之期货交易更能适应这一类的市场需求。 另外，开展期权交易后，由于各种市场参与者都能从中找到适合自己的投资策略，再加上各种套利机会的存在，将大大增加市场的流动性。总之，铜期权交易对于增强铜期货市场流动性和稳定性，有效规避现货价格风险，完善和提升铜期货市场功能具有重要意义。 二、开展铜期权交易具有较好的市场基础 基于期货的期权，交易对象是期货合约，期货合约交易自身的状况将在很大程度上决定期权交易能否成功进行。如果期货交易本身没有达到规范而活跃的程度，那依附在其上的期权交易即使能够推出也很难获得成功。而铜期货市场的活跃与规范发展为铜期权的推出提供了坚实的市场基础。 1铜期货市场的活跃为期权提供了流动性保证 铜是我国期货市场最早开始期货交易的品种之一。上海期货市场在1992年5月推出铜期货合约之后从未中断，交易日趋活跃。自1999年以来，期铜的交易量逐年上升。尤其是近两年来，增长的势头更猛，2003年1-8月铜期货交易量更是达到4949万吨。 表3 上海期货交易所历年铜期货交易量 注：数据来源，上海期货交易所信息部。数据经四舍五入处理至万吨。 成交量的迅速增长，使得上海期交所的期铜交易在国际上的影响力也越来越大。2002年，上期所成交期铜合约单边579.6万张，是NYMEX280.7万张的两倍多。由于期权的履约要在期货市场中实现，流动性差的期货品种难以提供期权履约的保证。而铜期货的长期活跃为期权的交易与履约提供了流动性基础。 2铜期货规范与功能的发挥有利于铜期权的安全运作 铜品种的现货市场基础比较扎实，在我国，铜的市场化进程很早就开始了，1993年，铜的价格就完全由市场决定，自由贸易基础上的低关税政策使得我国的铜市场与国际铜市场提前实现了接轨，在这种情况下，国内铜市场实际上已与国际铜市场融为一体了。铜期货品种的价格发现功能得到了国家有关部门认可，期货价格与国内现货价格与国际LME期货价格高度相关，价格走势一致。 上海期交所的铜市场已逐步成为伦敦、纽约、上海这一全球铜定价链中的重要一环，已确立其在亚洲地区的价格中心地位。世界权威的《金属通报》每日都报道上海期铜、期铝行情；国际最大铜矿公司之一的智利 CODELCO 公司的高层人士认为，上海期铜价格是他们十分看重的报价之一。 国内许多铜产生、经营企业积极参与上海期货交易所铜期货的套期保值交易，有效回避了现货市场的价格风险，从而保证了生产、流通的正常进行。以我国最大的两家铜生产企业为例，江西铜业公司自产铜的1/3在期货市场上以对冲和实物交割方式做了套期保值，有效地规避了价格风险；铜陵有色金属公司将其自产电解铜的50％，进口原料加工电解铜的100％在期货市场进行套期保值，效果明显。 数据来源：上海期货交易所信息部 铜期货交易一直以规范运作著称，市场有效性不断提高，功能逐步发挥。我们对2000年7月15日--2003年7月15日上海期货交易所铜品种的期货价格数据和相应样本期的现货价格数据进行分析，相关性、套保效果明显，基差较为合理。见下表： 表4 铜期货市场的相关性、基差与套保效果分析 数据来源：上海期货交易所金融工程课题报告 参与铜期货交易的投资者也越来越多，套保、套利、投机者结构合理。虽然其中有不少大户与机构，但由于与国际市场接轨，他们从不敢发动逼仓行情，交易行为非常理性，这为铜期权交易的规范安全运作与功能发挥提供了良好的市场基础。 3铜期权的广泛需求与有关方面的高度重视 铜是一种被广泛使用在汽车、各类电机、通讯设备、取暖和制冷设备等制造业的重要有色金属材料。因而铜的需求量与社会经济变化直接关联。铜的价格对供需变化的反应也非常灵敏，变化的幅度也较大。中国是有色金属的消费大国，每年都要进口大量的铜，因此，生产、经营企业迫切需要利用期货、期权去规避价格变化的风险。从铜产品的生产、消费、交易数量来看，从1990年起，铜的生产、消费总体趋势是不断上升，铜的期货交易量也在不断增加，这反映出期货市场的交易量与现货市场的发展密切结合在一起。尤其是自2001年以来，铜的期货交易量上升很快，达到8000多万吨，约是同期铜生产的60倍，同期铜消费的40倍。2002年，铜期货交易量继续扩大，达到11600万吨。铜现货与期货交易量的增加也产生了对铜期权的广泛需求。 铜期货与现货交易交易量增加示意图 数据来源：上海期货交易所金融工程课题报告 一些国内铜生产、经营企业早就在国际市场运作铜期权交易。根据市场的需求，上海期货交易所非常重视铜期权品种的研究与开发。早在1994年，原上海金属交易所就在开展铜期货交易一年多后着手对铜期权进行了研究。2001年，上海期货交易所专门建立了铜期权品种开发课题组，对铜期权合约、风险管理、SPAN等各项制度进行深入全面研究，解决了铜期权合约设计与风险管理的诸多难点问题，为铜期权的推出作好了准备。 郑州商品交易所 http://www.czce.com.cn 2003-10-16 8:48:29 三、对铜期权交易制度的设想与相关建议 由于铜期权是在铜期货交易的基础上展开的，所以，在铜期权的制度设计中，必须充分重视与铜期货交易的协调与衔接。特别是做好期权的结算与保证金制度、做市商制度、交割与持仓制度等设计工作。 1结算与保证金制度 期权保证金与期货保证金计算有所不同，期权的买方不支付保证金，另外期权保证金计算国际上大多采取SPAN（Standard Portfolio Analysis of Risk）即标准组合风险分析系统。SPAN是一种保证金计算系统，由美国芝加哥商业交易所(CME)设计和开发，能根据期货/期权的预期风险来计算保证金，它能灵活地根据不同的市场因素（如波幅、标的指数）来度量风险，并按整个投资组合来计算。目前世界上已广泛使用该系统，如CME、BTCC、LCH、TSE、SGX等交易所。 SPAN根据标的指数水平和波幅来度量风险，把市场分为16个不同市况，计算出不同的风险排列盈亏价值，以根据不同组合的最大亏损来确定保证金水平。同时它也能考虑进期权交易中多仓和空仓期权风险不一样，从而保证金也不同的特点，更为准确地衡量期权保证金。 由此可以看出，SPAN系统可以确定期货或期权等衍生品组合的所有风险，尤其对期权风险有更独特的衡量，按SPAN方式计算保证金可以大大提高交易者的资金利用率。所以，在期权交易的保证金计算中，SPAN成为必不可少的计算系统。LIFFE在2001年9月已开发出SPAN4.0版本，2002年1月，在原有基础上又推出了升级版，使计算更为精确，并能衡量不同交割月商品的风险以及能进一步分析出不同产品的收益曲线关系，可最大限度地冲销合约间的保证金，从而满足了市场发展的需要。在我国开展铜期权交易，有必要引进SPAN系统，并做好系统的消化与衔接工作。 2．做市商制度 推出期权交易后能否获得成功的一个重要标志是交易能否保持一定的流动性。与期货交易不同，期权交易一般采用做市商制度。做市商制度是由特定交易商为市场提供买卖双边报价，与价格接受者成交的一种交易制度。国外交易所往往选择一些有实力、信誉好的会员作为做市商，由他们向市场提供买卖报价，其主要功能是能在市场呆滞时维持市场流动性，同时还能起到稳定市场的作用。 做市商具有以下基本特点： （1）做市商对某种特定合约做市，就该合约给出买进或卖出报价，且随时准备在该价位上买进或卖出。 （2）投资者的买进指令和卖出指令不直接匹配，相反，所有投资者均与做市商进行交易，合约成交价格的形成由做市商决定。做市商充当类似于银行的中介角色。 （3）做市商从其买进价格和卖出价格之间的差额中赚取差价。买卖价差是衡量市场流动性、价格连续性和市场深度的重要指标。 （4）如果市场波动过于剧烈，做市商觉得风险过大，也可以退出做市。 （5）在大多数做市商市场，做市商的报价和投资者的买卖指令通过电子系统进行传送。 投资者担任做市商也要承担相当的成本和风险，这主要体现在三个方面： （1）直接交易成本，如处理投资者买卖指令的成本、清算成本，通讯费用等。 （2）存货成本。做市商要按其报出价格买进或卖出合约，必然会产生（或需要）拥有一定数量的合约头寸，这样才能保证交易的连续性。 （3）不对称信息成本。做市商由于接受大量的买卖指令，因此相对大多数投资者而言掌握有更多的指令信息，但有时个别投资者，如交易商，可能比做市商掌握更充分的市场信息（私人信息），此时做市商的报价比在那些信息公开后的市场价格可能偏高或偏低，因而投资者在做市商报出的价位上买进或卖出，将使做市商蒙受损失。据有关研究人士估计，不对称信息和存货成本合起来通常可影响做市商的一半利润，有时甚至使做市商无利可图。 做市商制度可以确保投资者满足购买特殊期权的需要，能够确保买卖指令在某一价格立即执行而没有任何拖延。因此，做市商给公众提供了立即执行交易的方便，也增加了期权市场的流动性。在铜期权做市商中，可选择部分有丰富经验的、有实力的、交易量较大的铜期货会员作为铜期权做市商，并赋予他们相应的权利与义务。 3交割与持仓限制制度 在国外两个进行铜期权交易的交易所中，LME采用欧式期权，NYMEX则采用美式期权。欧式期权是指期权的买方只能在期权到期日提出行使期权的要求，而在美式期权中，期权的买方可以在期权到期日之前的任何一个交易日提出行使期权的要求。比较而言，美式期权对交易的买方更有利，因为买进这种期权后，可在期权有效期内根据市场价格的变动和自己的实际需要比较灵活而主动地选择有利的履约时间。相反，对期权的卖出方来说，美式期权比欧式期权使他承担着更大的风险，他必须随时为履约作好准备。因此，在相同情况下，美式期权的期权费通常比欧式期权的期权费要高一些。从交易所角度而言，如采用美式期权，需要建立随时应付交易者将期权头寸转为期货头寸的日常管理制度。而采用欧式期权，由于这种转换集中在较短的时间内进行，工作量相应较轻，便于管理。 目前，铜期货交割采用到期日交割的方法，为方便管理及与铜期货交易的衔接，铜期权可考虑采用欧式期权，在期货到期日前采用到期集中交割方式。 在持仓限额制度上，LME基本上没有持仓限额的要求，而NYMEX设置了持仓限额。如NYMEX对铜期货期权的规定为，所有月份合约合计不能超过6000张净期货头寸（期权合约按DELTA系数折算为期货头寸），其中，现货月份不能超过2500张。在我国铜期权交易中，期权头寸的持仓限制可以结合原有铜期货的有关制度制订，如将期权头寸按DELTA系数折算为期货头寸并与期货头寸合并计算。 4系统设计与市场普及工作 由于期权交易系统的复杂度远高于期货交易系统，因此，做好系统的设计及与期货衔接工作非常重要。在铜期权合约设计完毕之后，非常有必要进行系统模拟，以求在综合模拟运行中发现问题，并使这些问题得到及时解决。值得注意的是，这里所指的综合模拟运行不仅仅是电脑交易系统的调试，而是包括所有相关部门、做市商及交易者在内的协同模拟。由于国内还没有期权的实践，对国内现有的投资者而言，绝大多数都不清楚期权交易是如何进行的。因此，必须进一步做好广大投资者的期权知识普及工作，在投资者中间展开普及宣传活动。力争在推出铜期货期权之前就有一大批投资者掌握相关知识，为铜期货期权交易打好投资者基础。
May 16, 2007
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