期权专栏

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市场监察为行业发展保驾护航--谈美国商品期货交易委员会的市场监察程序
郑州商品交易所 刘少华/译

美国期货价格在国内外被广泛引用和传播，农产品企业和金融企业都需要期货价格信息，需要利用期货市场进行套期保值回避价格风险。在法律规定的权限内监管交易活动，保证期货和期权市场经济功能得以实现，是美国商品期货交易委员会（CFTC）建立市场监察程序的目的。这一监察程序包括：发现和防止市场操纵及滥用、保证委员会掌握重大市场信息、强制代理商和交易所执行投机持仓限制、确保按照委员会的要求进行报告等。
一、市场监察的任务
市场监控的首要任务是识别市场操纵威胁和采取预防性措施。对于活跃期货合约和期权合约，委员会监察人员每天都需要监视大户交易活动、重要价格关系和相关供需因素，以此来评估潜在的市场问题。尽管期货合约的标的商品多种多样，但是按照结算方式可作如下分类：
1.实物交割商品
需要用实物进行交割的期货合约最易受到操纵。与单个或相关群体的持仓相比，当可供交割的商品很少时，随着合约到期，受合约交割时间限制，交割难度和成本增大，很容易产生操纵。
与监察相关的问题包括：最大多头是否拥有大于可供交割量的持仓；多头是否需要交割；交割是否是获得商品成本最低的方法；最大空头有多大交割能力；交割是否是出售货物最好的选择；到期时期货价格是否反映现货价值；到期合约与下一个月的基差是否反映现货市场的供需。
基差是显示潜在问题极好的"仪器"，当期货平仓价格异常高于标的物现货价格，或者期货价格和标的物现货价格异常高于相关商品的现货价格，查明原因和评估多头持仓动机就有充足的理由。
2．金融工具
总的来说，与实物商品期货相比，用金融工具进行交割的期货合约不容易被逼仓而产生市场操纵。但这一结论是以下述前提为基础的：金融工具的现货市场深度较大，流动性更好，透明度更高，比实物商品市场更容易进行套利交易。虽然如此，某些具体问题不属于此，尤其是当上述前提不存在时。例如，当某一个金融期货合约的可供交割量有限，或只能用可供交割金融工具的很小部分进行交割时，前述实物商品期货可能产生的所有问题都会发生。
另外，在金融工具的现货市场上，价格失常意味着企图操纵市场的迹象产生。监察人员要监控金融期货的现货价格与相关但非期货交割金融工具现货价格的相关性、一致性和可替代性。相应地，与非交割金融工具相比，可交割金融工具的价格较高，那就表明有人可能企图从期货市场接受可交割的金融工具，作为企图操纵市场的一部分。而且，某种程度上，市场参与者持有超过其作为管理金融风险的手段，或进行超过能力的交割，或控制结算价格，都是操纵市场的标志。
涉及国债和国库券等金融产品的监察，委员会监察人员保持与国债部、纽约联邦银行和证券交易委员会公开的电话联系。
3．现金结算市场
以现金结算的期货合约到期时，交易者的持仓量大小不会影响期货合约价格，因为交易者不需要交割标的商品。所以，以现金结算期货合约监察的重点，集中到一点就是期货合约对应现货价格的真实性。由于操纵现货市场能够达到在期货合约中受益的目的，因此，委员会工作人员必须监控期货持仓量较大的客户在现货市场上的行为，尤其是在决定最终现货价格的时期。
与市场监察相关的问题有：期货到期日临近，现货价格走势是否和供需因素一致，或与其他可比但非期货结算用商品的现货价格是否一致；期货到期日，持仓较大的交易者是否有能力影响用于期货结算的现货价格；在编制价格的期限内，从特定机构获得的信息有哪些；是否有人报告的价格明显与其他人报告的价格不一致；结算价格是否受持有期货合约者向其有利方向报价的影响。
尤其应关注的是股票期货，一般来说，股票期货及其衍生品市场很可能通过跨市场套利紧密联系在一起，因此，股票期货市场的有效监管需要股票现货交易所和股票期权交易所共同协作，以对付交易滥用问题，如市场操纵、私下对冲客户订单和内幕交易等情况。
作为期货和期权标的物的股指，如果包含的股本数量和股本金额很大，跨市场价格操纵和内幕交易（有关个股信息）问题将极大减少。样本较小的指数衍生品和单只股票衍生品更需要加强监管，防止滥用信息，增加对投资者的保护。在某种程度上，尤其是对交易单一证券的市场，商品期货交易委员会将与证券交易委员会合作，进行跨市场监管。
二、市场监控的信息来源
要达到监控目标，委员会的市场监督程序需要利用很多每日市场信息，其中有些信息是公开的，主要包括：现货总供给量和总需求量数据、交割标的商品的买卖、期货、期权和现货价格数据、交易量和开仓量数据。另外，有一些信息是高度保密的，包括来自交易所、中间商和大客户的重要信息。
交易所给委员会报告的内容包括：日持仓量、每个清算会员的交易量和总持仓量。这些数据每天早上通过电子方式传输，他们分别显示了所有者及客户账户、每个清算会员在某个期货或期权合约上的总持仓和总交易量分开。这些信息在快速识别某合约上为大买量、大卖量和大持仓客户进行清算的会员方面是有用的。然而，清算会员的数据不能用来判别谁拥有持仓。为了进行限仓，委员会拥有市场监控系统，该系统的核心是一个巨大的报告系统。利用报告系统，清算会员和期货代理商以及国外代理商，每日通过电子方式报告。这些报告包括交易者超过委员会（CFTC）规定报告水平的期货和期权持仓，如果每日闭市后，一个公司的交易者超过委员会规定的报告水平，他将报告在这一商品上交易者的全部期货和到期期权持仓，无论持仓量大小，都需报告。
由于交易者经常在多家代理商拥有持仓，单个交易者有时控制和拥有多个利益相关的账户，因此，委员会经常收集这些信息，以确保监控人员能够汇总相关账户。向CFTC报告的公司必须按照有关规定，确定每个新账户需要报告的持仓。另外，一旦一个账户达到需要报告的水平，账户的所有者需要定期填报详细的报告，以便进一步确认这些账户和揭示存在关联性的其他交易者账户。
为了获得更详细和有针对性的信息，委员会可以向需要报告的交易者和公司发出"特别要求"，这些"特别要求"旨在掌握参与者在交易和交割方面的其他信息，还可以包括交易者在基础市场上的持仓和交易情况。
三、发生问题时的应对监管措施
市场监管方面的专业人员每周准备到期合约的报告摘要，区域监管人员立即复查这些报告，在每周监管会议，监管人员向委员会和高级监管人员提示潜在问题和市场重大问题，以便采取进一步措施。
市场监控并不是美国商品期货交易委员会（CFTC）的专权，委员会经常联合受到影响的交易所共同监控，在实施适当和正确的监管措施时，可以共享相关的监控信息，共同监控潜在问题。如有必要，还可以与大经纪人、大交易者进行口头联系，这些联系的目的可以是：询问问题、证实报告持仓、提示经纪人和交易者注意管理层对交易情况的关注，或警告他们要进行负责的交易。委员会和交易所的这种"呼吁"，对于解决潜在问题十分有效。
委员会通常给予交易所首先解决问题的机会，无论是非正式或是紧急行动。如果交易所不能采取委员会认为适宜的措施解决问题（市场操纵），委员会可以扩大采取紧急措施的权利，可以命令交易所采取委员会授权的特定措施，包括限制交易进行清算、降低持仓限额、要求平仓、延长交割时间和停市。所幸的是，大部分问题的解决很少需要委员会动用临时性紧急处置权。历史上只有四次采取紧急处理，这再次证明，委员会一般不需要直接干预市场来完成所承担的义务，除非所有其他努力都无济于事。
四、强制性持仓限制
监控人员也监控是否遵守代理商或交易所的投机限仓规则，这些规则有助于防止交易者持仓过度集中，进而对市场产生破坏。监控这些限仓，市场监管人员要复查每日潜在违规大户，虽然真实套期保值者是免除持仓限制，但委员会的工作人员要监控套期保值者是否适用免除规定。商业性的交易者持有期货和期权交易持仓超过投机持仓限制水平，需要提供月度现货部位的说明。这些说明要显示每个交易者的总现货部位，包括交易者对各种商品的实际现货拥有量、以固定价格买卖现货量和由此产生的合理风险，委员会工作人员要比较交易者的现货部位与期货、期权头寸。
总之，美国商品期货交易委员会有一个复杂的监控程序，来甄别和防止它所监控的期货、期权经济功能的丧失。

May 16, 2007

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