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----------------------------------------------------- 正文: 巴菲特致股東函2001年版 波克夏海瑟崴股份有限公司 本公司2001年的淨值減少了37.7億美元，每股A股或B股的帳面淨值減少了6.2%，累計過去37年以來，也就是自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的19元成長到現在的37,920美元，年複合成長率約為22.6%。 過去37年以來，每股實質價值成長的速度一直高於帳面淨值增加的幅度，不過時至2001年情況可能有所改變，有關實質價值的說明請參見62頁的股東手冊，我建議新加入的股東多看看這本手冊，如此方能對Berkshire的一些主要經營原則有所了解。 兩年前，在1999年的報告中，我曾提到當時「我們經歷了有史以來最慘烈的表現，不論是從絕對或相對的角度來看」，我還說「我們比較重視相對的結果」，這個觀念從我在1956年5/5成立第一個投資合夥事業時就已成形，猶記得當天晚上，我與7位有限合夥人開會時，我給了在場的每個人一張便條紙，上面羅列了一些「基本原則」，其中有一條是這樣寫的：「我們的成績到底好不好，要看整體股市表現而定」，一開始我們是以道瓊工業指數為標竿，後來則改用接受度較高的S&P 500指數，兩者從1965年迄今的比較記錄列示在年報的首頁上，去年Berkshire以5.7%的差距勝出。 有些人並不認同我們將重點擺在相對數字的做法，認為"相對績效並不保證就能獲利"，但如果你抱持與查理跟我本人一樣的觀念，預期S&P 500指數長期的績效應該會相當不錯的話，則就長期而言，只要投資人的績效每年都能比它好一點，其結果自然而然也頗為可觀，就如同喜斯糖果那般，雖然一年四季營運波動很大(基本上每年夏天它都是在虧錢)，但每年結算都獲利的公司，擁有它保證可以讓你躺著收錢。 雖然去年我們企業的整體表現還算令人滿意，但我個人的表現卻剛好相反，我本身管理Berkshire大部分的股票投資，但其成績卻乏善可陳，而且這情況已經維持好幾年了，更要命的是，我竟允許通用再保在沒有安全保障的情況下做生意，而911事件的發生正好把我們逮個正著，後面我還會向大家報告我所犯的錯誤，以及我們要如何來改正它。 另外還有一條1956年的基本原則，現在看來倒還適用，那就是「我個人不敢保證績效」，不過查理跟我可以向各位保證，在持有Berkshire股票期間所得到的效益，絕對會與我們本身的相同，我們不會靠領取獎金或股票選擇權等方式，使得我們所得到的利益優於各位。 此外，我也將繼續將個人99%以上的身家財產擺在Berkshire上面，我和我內人過去從來就沒有賣過任何Berkshire的股份，而且以後也沒有打算要賣，查理跟我對於近年來，許多讓公司虧損累累的經理人與公司高層，竟然能夠帶著豐厚的利潤棄股東們揚長而去感到相當不恥，這些人在公開場合鼓勵投資人高價買進公司股份的同時，自己卻暗中將股票倒到市場上，這些可恥的企業領導人簡直把股東當作是自己的禁臠而非夥伴。 雖然恩隆公司已經成為企業弊案的典型案例，但這種貪婪的行為在美國企業當中卻絕非特例，就像我個人就曾聽過一個故事，顯示經理人心中普遍存在對待股東的一種心態，在一場宴會上，有位美麗媱嬌的女士溜到一位總裁的面前，用那性感的嘴唇說到，「只要你想要，我願意為你做任何事!」，只見這位總裁立刻毫不猶豫地回答說：「那好，請給我更多的股票選擇權!」 最後再補充一點看法，那就是往後Berkshire將很難再維持以往的盛況，雖然查理跟我仍然會盡力維持水準以上的表現，且永遠不會感到自滿，無奈現今有兩個環境條件已與過去截然不同，在以前我們可以很容易的就買到許多價廉物美的公司及股票，同時我們當時運用的資金規模也比現在少得多，許多年以前，一個1,000萬美金的好案子就可以讓我們雀躍不已，比如說像1973年的華盛頓郵報或1976年的GEICO保險等投資，然而時至今日，就算是30個這樣的案子，也僅僅能讓Berkshire的淨值增加0.25%而已，我們需要像大象般的大案子才有可能使得淨值大幅成長，只不過這樣的個案實在是少之又少。 從好的方面來看，我們擁有一群堅強的經理人陣容，(大家可以在Robert Miles剛出版的新書-華倫巴菲特的經理人-中，讀到更多有關他們的事蹟)，而且大部分由他們所經營的事業，其競爭力在各自的產業中，可以說都是數一數二的，他們的能力、精力與忠誠度都屬最優等，個人經營Berkshire 37年以來，旗下還沒有任何一位經理人離開我們跳槽到別家公司的。 我們星光滿佈的經營團隊在2001年又增添了一群生力軍，首先我們完成了二件從2000年就開始談的案子，Shaw地毯及Johns Manville，此外又買下了另外兩家公司-MiTek及XTRA，同時手上還有其他兩件個案-Larson-Juhl最近才剛結案以及Fruit of the Loom紡織，後者只等債權人會議通過我們的提案，以上這些企業皆由兼具智慧、理性以及值得信賴的CEO所領導。 此外，去年所有的購併案全部皆以現金買斷，這代表我們的股東可以不必犧牲原先就擁有優秀企業的任何權益，同時還能成為這些新加入公司的幕後老闆，往後我們仍將繼續維持這個策略，在想盡辦法增加現有優秀企業的價值，以及尋找新的優秀企業加入的同時，還能不輕易的增加流通在外的股份。 2001年的購併案 就在去年股東會的前幾天，我收到從聖路易寄來的一個大包裹，裡面裝了一塊看不出做何用途的金屬，包裹裏還有一封信，署名Gene Toombs-他是一家叫做MiTek公司的總裁，他解釋說MiTek是專門製造這玩意兒的世界級領導廠商，也就是用來做屋樑的連接板，他進一步表示MiTek的英國母公司有意出售這家公司，他認為Berkshire應該是最合適的買家，我相當欣賞他寫這封信的語氣，所以當下打電話給他，幾分鐘的談話，我就發覺他是屬於我們類型的經理人，而MiTek也是我們想要的公司類型，於是我們報了一個價給其英國母公司，沒多久後就正式成交。 Gene所帶領的經營團隊對於公司相當有信心，願意參與這次的購併交易，所以最後我們安排由55位經營成員取得10%的股權，每人最低的投資金額為10萬美元，其中很多人都是靠借錢參與投資。 這些沒有認股選擇權的經理人真的稱得上是公司的擁有者，完全站在股東的立場設想，他們真正願意與公司同甘共苦，自己承擔資金成本，也沒有辦法讓自己的認股價格重新修正，要怎麼收穫先怎麼栽。 查理跟我欣賞存在MiTek的這種高格調、真正的企業家精神，我們相信這絕對可以創造出多贏的局面。 2000年初，我的好朋友Julian Robertson宣佈將結束其投資合夥事業-老虎基金，除了四項主要的持股投資之外，其餘的投資將全部予以結算，其中包含了XTRA公司-貨櫃拖車租賃的領導業者，於是我打電話給Julian問到他及公司的經營團隊是否有意將整家公司出售，Julian建議我直接連絡XTRA的總裁-Lew Rubin，後來我們兩個人相談甚歡，可惜的是雙方似乎很難達成交易。 之後到了2001年六月，Julian打電話給我表示他決定出售XTRA的股份，於是我恢復與Lew的談判，終於XTRA的董事會接受了我們的提案，由我們對外提出公開收購，截止日訂為9/11，這項公開收購案訂有一項例行條款，約定買方有退出的權利，如果在收購截止日前，股市有重大異常的變化，誰也沒想到9/11當天，Lew竟經歷了上上下下煎熬的難忘經驗，一開始，他有一位在紐約世貿中心上班的女婿下落不明，其次，他很清楚我們有權取消整個收購案，所幸最後故事有個圓滿的結局，Lew的女婿僥倖逃過一劫，而Berkshire則如原先預期完成了收購案。 貨櫃車租賃業的景氣循環相當明顯，不過它仍是一個我們預期能夠得到長期合理報酬的行業，Lew為Berkshire帶來一項我們欠缺的Know-how，我們期望將來能夠擴張在租賃業的佈局。 12/3我收到Larson-Juhl老闆Craig Ponzio的一通電話，該公司是美國訂製相框的領導廠商，Craig是在1981年買下這家公司的(這也是他大學時代打工的第一家公司)，自此公司的營業額從300萬美元成長到3億美元，雖然在Craig打電話給我之前，我完全不知道有這家公司的存在，不過幾分鐘的談話令我感到我們很有可能達成交易，他對於企業現況坦率直言，同時也在乎買方的來歷背景，至於所提價格也相當合理，兩天之後，Craig跟公司總裁Steve McKenzie來到奧瑪哈，前後只花了90分鐘雙方就達成共識，並於十天後正式簽訂合約。 Larson-Juhl提供服務給全美18,000家相館，同時也是加拿大及歐洲大部分地區的領導廠商，我們期望在不久的未來還有類似的購併機會。 在我寫這封信的同時，Fruit of the Loom的債權人正在考慮接受我們的提案，這家公司由於負債過於沈重加上管理不當，在幾年前宣佈破產，而事實上，在許多年以前，我個人也曾與Fruit of the Loom有過接觸的經驗。 1955年八月，當時我還是紐約一家投資公司，葛拉罕-紐曼公司僅有的五位員工之一(包含三位經理加上二位秘書)，當時葛拉罕-紐曼所掌控一家專門生產無煙煤，名叫費城碳鐵的公司(P&R)，該公司擁有多餘的資金、可扣抵的稅務虧損以及日益下滑的業務，在當時我將個人有限資金的大部份投資在這家公司上頭，此舉充分反映我對老闆們-包含班哲明葛拉罕、傑瑞紐曼以及霍華紐曼等人投資哲學的信仰。 這樣的信仰在P&R決定以1,500萬美元從Jack Goldfarb手中買下聯合內衣公司時獲得了豐厚的回報，聯合公司(雖然它只是被授權生產的廠商)當時專門生產Fruit of the Loom的內衣，該公司擁有500萬美元的現金-其中250萬美元被P&R用來購併用，另外每年約300萬美元的稅前盈餘，將因P&R本身虧損部位而得到免稅的利益，另外更棒的是在剩下的1,250萬美元尾款當中，有整整900萬美元是開出免付利息的票據，由聯合公司日後年度盈餘超過100萬美元時提撥半數支付，(真是令人懷念的往日時光，每當想起這類的交易就讓我雀躍不已)。 後來，聯合公司進一步買下Fruit of the Loom的商標權，同時跟著P&R併入西北工業，Fruit後來累計的稅前獲利超過2億美元。 John Holland是Fruit營運最輝煌時期的經營者，然而John卻於1996年宣佈退休，之後的管理當局竟大幅舉債，其中部份的資金被用來購併一堆沒有效益的公司，公司最後終於宣佈破產，John後來又回鍋走馬上任，並對於營運進行大幅改造，在John回來之前，交貨總是一團混亂、成本激增、與主要客戶之間的關係日益惡化，而John在陸續解決這些問題之後，也開始裁減公司不當的冗員，將員工人數由40,000人減為23,000人，簡言之，他又讓Fruit of the Loom回復到原來的模樣，只是外在的產業環境競爭卻日益激烈。 在Fruit進入破產程序之後，我們提出了一項提案，其中並無任何融資計畫，且有效期間長達數個月，不過在此同時我們也堅持幾項特殊的條款，首先我們要求在接手之後，John必須繼續擔任公司的總裁，因為在我們看來，John跟Fruit的商標是該公司最主要的資產。 在這項合併交易中，我得到昔日老闆兼好友，現年61歲的麥克紐曼相當多的幫助，我們的友情常在。 我們旗下的子公司在去年也進行了幾項購併案，其中有一件我一定要提，去年十二月，Frank Rooney 打電話給我表示H.H. Brown正打算以70萬美元買下Acme 靴子的存貨及商標權。 這聽起來好像沒什麼大不了， 但你知道嗎? Acme是繼P&R之後的第二件購併案，時間大約是我在1956年春天離開葛拉罕-紐曼公司之前不久，當時的交易價格是320萬美元，其中也包含無息分期支票，買下年營業額700萬美元的公司。 而在P&R與西北公司合併後，Acme持續成長躍居全世界規模最大的靴子製造商，每年的獲利是當初P&R投資成本的好幾倍，不過後來該公司的營運還是不免逐漸走下坡，乃至於剩下最後殘存的資產被我們所收買。 在葛拉罕與陶德所著的證券分析一書中，開頭引用Horace的一句名言，「十年河東，十年河西。」在我頭一次聽到這句話的52年後，我個人對於這句話描寫企業與投資真理的體認日益加深。 除了這些附帶的購併案，我們的經理人仍然不斷的尋找內部自我成長的方法，關於這一點，這裡有一則兩年前我告訴各位R.C.Willey進軍Boise的後話，大家應該還記得，R.C.Willey的董事長Bill Child想將業務拓展到猶他州以外的地區，他的公司在當地的年營業額超過3億美元，(Bill在48年前接手時的營業額只有25萬美元)，這家公司是在違反商業法則，堅持星期天不營業的情形下達成獨霸的地位，然而我還是很懷疑這項原則是否也能在Boise地區或是任何猶他州以外的地方成功推行，畢竟星期天是許多消費者出外血拼的日子。 Bill 當時很堅持一件特別的事，那就是他希望先用自己的錢投資1,100萬美元成立Boise的分店，然後等分店經營順遂後，再以成本賣回給Berkshire(而且不算利息)，而萬一如果失敗，Bill將自行負擔開店的損失，而正如我在1999年年報中提過的，該店事後證明相當成功而且業績持續成長。 在Boise分店開張後不久，Bill又建議可以到Las Vegas試試看，這次我則抱持更懷疑的態度，我們怎麼可能在這個規模如此大的城市開店，同時還在同業大發利市的星期天打烊，不過受到Boise經驗的鼓舞，我們還是決定進軍Hendersn-一個鄰近Las Vegas的新興城市。 結果是：這家店的營業額打破R.C.Willey其他連鎖店的記錄，業績比當地所有的競爭對手都還要好，業績達到我原先預估的兩倍，在進行幾個禮拜的試賣會後，我受邀在10月的正式開幕儀式蒞臨剪綵，而如同我在Boise時一樣，向在場來賓暗示這是我個人的構想。 不過此舉顯然無效，現在每當我對於零售業侃侃而談時，公司的人一定會說，喔! 那Bill又是怎麼想呢? (不過我必須先說明我最後的底線，如果他敢提議星期六也休息就給我走著瞧)。 產物意外險的經營 我們最主要的本業就是保險，當然其他事業也相當重要，想要了解Berkshire，你就必須知道如何去評估一家保險公司，其中主要的關鍵因素有(1)這個行業所能產生的浮存金數量(2)以及它的成本(3)最重要的是這些因素長期的展望。首先浮存金是一項我們持有但卻不屬於我們的資金，在保險公司的營運中，浮存金產生的原因在於保險公司在真正支付損失理賠之前，一般會先向保戶收取保費，在這期間保險公司會將資金運用在其他投資之上，當然這樣的好處也必須要付出代價，通常保險業者收取的保費並不足以支應最後支付出去的相關損失與費用，於是保險公司便會發生承保損失，這就是浮存金的成本，而當一家公司取得浮存金成本，就長期而言低於從其它管道取得資金的成本時，它就有存在的價值，否則一旦保險事業取得浮存金的成本遠高於貨幣市場利率時，它就像是一顆極酸的檸檬。 根據過去的記錄顯示，Berkshire 一向能夠以很低的成本取得浮存金，確實在Berkshire經營的這些年來，有半數以上的年頭，浮存金的成本甚至低於零，也就是說這實際上等於是別人要付費請我們幫他們保管資金，然而最近這幾年，我們的成本大幅飆漲，而2001年尤其恐怖。 去年我曾告訴各位，除非發生什麼重大的災難，否則我們浮存金的成本將可由2000年6%的高檔往下降，當時我心裡想到的是自然天災之類的意外，但任誰也想不到發生的竟是911恐怖份子攻擊事件這樣的人禍，它造成保險業有史以來最重大的損失，也讓我們的浮存金成本大舉飆高到12.8%，這是自1984年以來最慘的記錄，而且大部分的責任，在後段我還會再詳加解釋，要歸咎於我們自己。 如果沒有發生重大的災害，我個人再度預期，明年度我們的浮存金成本將會大幅降低，我們確實極需要降低成本，我想其他業者也是一樣，幾年前，4%的浮存金成本還算可以忍受，因為當時政府的公債利率是其兩倍以上，而股市預期也能提供相當不錯的報酬，然而時至今日，豐厚的投資報酬已不復見(至少我們無法找到)，短期資金的報酬低於2%，在這種情況下，我們旗下所有的保險事業，除了追溯再保險業務(去年的年報曾詳加介紹過，雖然目前一年讓我們必須額外承擔4.25億美元的承保損失，但就長期而言卻有相當的經濟價值)，都必須能夠創造出承保獲利才能稱得上是好公司。 保險業承保的幾項原則 當產物意外險公司以浮存金成本來判定公司的好壞時，很少有公司的成績可以令人感到滿意，而有趣的是，不像一些產業普遍存在的現象，規模或品牌並非保險公司獲利的關鍵，事實上許多最大最有名的保險公司其成績表現大多平平，這個行業最要緊的是承保的紀律原則，真正成功的公司必須堅守以下三項重要原則： 1.他們只接受能夠妥善衡量的風險，(也就是謹守自己的能力範圍)，在謹慎評估所有相關因素，包含最微小的損失可能在內，然後得出獲利的期望值，這些公司從來不以市場佔有率為意，同時在看到同業為搶奪客戶而殺價競爭或提供不合理的理賠條件時，也不會躍躍欲試。 2.要嚴格限制承接的業務內容，以確保公司不會因為單一意外及其連帶事件而累積理賠損失，導致公司的清償能力發生疑慮，同時不遺餘力地尋找任何看似不相關的風險間，彼此可能的潛在關聯。 3.他們避免涉入可能引發道德風險的業務，不管其費率多麼誘人，不要妄想在壞人身上佔到任何便宜，大部分的客戶其誠信都值得信賴，所以不必要與有道德疑慮的人打交道，事後證明通常其成本遠比想像中的高。 911事件的發生證明在通用再保，我們對於第一條與第二條的執行力相當的差，在設定費率及評估累計的可能風險，我們不是忽略就是低估了大規模恐怖事件發生的可能性，那是一項相當要緊的承保因素，偏偏我們竟把它給忽略了。 舉例來說，產險在訂定價格時，我們通常都會參酌過去的經驗，只預期可能會遇到過去發生諸如颶風、火災、爆炸及地震等災害，不過誰也沒有想到產險史上最大的理賠損失(在加上其他相關的業務中斷理賠)與上述原因都沒有任何關係，簡言之，產險業的所有從業人員都犯下了最基本的承保錯誤，那就是過於注重過去的經驗，而未顧及真正暴露的風險，其結果導致我們在承擔龐大的恐怖份子活動風險的同時，卻沒有為此收取任何一分的保費。 經驗，當然是承保大部分風險最有用的出發點，舉例來說，保險公司在承保加州地震險時，絕對必須瞭解過去一百年來，當地地震規模在芮氏六級以上發生的次數，雖然這類資訊無法明確地告訴你明年發生地震的確實機率，或者是可能發生的地點，但統計數字還是有其效用，尤其當你像國家產險最近幾年那樣，承受整個州的地震險時更是如此。 不過在某些時候，運用過去的經驗當作依據來訂定保費價格，不但沒有用，有時反而相當的危險，舉例來說，前幾年股市正旺時，董事及經理人的責任險(D&O) 實際上發生重大損失的機率少之又少，當股票價格上漲，很難找到適合的目標可以告，而此時作假帳及管理舞弊通常不會引起太多的注意，在此種情勢下，業者在高上限D&O的經驗肯定相當不錯。 不過這正是風險暴露可能爆炸的時候，離譜的公開釋股、盈餘操控、連環信式的股票拉抬以及一些無聊的舉動等行為大舉出籠，然而等到股價暴跌時，所有的罪惡都一一浮現，總計超過數千億美元的損失使得投資人一敗塗地，而決定這些損失到底該由小額投資人或是大型保險公司來承擔的陪審團，其打擊保險公司所採用的證詞是過去股票市場當紅時所聽不到的，只要出現一個大案子，就有可能導致以後的理賠損失大幅增加，因此D&O超額保險的正確費率(意思是保險業者及再保業者賠償超過上限)若真要考量暴露的風險，極有可能是現行依照經驗所訂保費的五倍以上。 保險業者往往會發現沒有注意到新暴露風險的代價相當的高，而若是遇到恐怖活動這種情況，更可能造成保險公司實質上的破產，沒有人知道今年在主要大都會發生核子爆炸的可能性(或甚至是連環爆炸，假若恐怖份子組織一旦有能力製造的話，鐵定不會只有一顆)，而也沒有人能百分之百確定，今年或明年，致命的生化武器被大量運用(比如說透過空調系統)進入辦公大樓及工廠的機率有多高，諸如此類的攻擊事件有可能造成天文數字的勞保理賠金額。 在這裡我們確信： 或許有人會問，為何我不在911事件發生之前，就提出這項警訊?我的回答是，我確實有想到這點，但可惜的是我並未將想法化為舉體的行動，關於這點我嚴重違反了諾亞的原則，「能夠準確預測下雨不厲害，重要的是要去建方舟」，我等於是讓Berkshire在相當危險的情況下經營，尤其是通用再保，而且我必須承認，截至目前我們還在免費為大家承擔無可預測的風險，所幸這種情況已隨著時間慢慢減少。 在Berkshire，有一點必須說明的是，多年以來我們一直有強烈的意願承擔比其他業者更多的風險，即便是現在也是如此，前提是保費要合理，對於單一事件我們願意承擔最多20億到25億美元的可能損失(就像是911那樣的損失規模，只可惜那時我們沒有收到一毛錢的保費)。 確實我們勇於承擔鉅額損失的意願，使得我們的競爭優勢大幅提高，Berkshire擁有大量的流動資產、極高的非保險事業盈餘、有利的租稅架構以及願意容忍盈餘上下變動的優秀股東陣容，這種獨特的組合，讓我們可以承擔遠比其他競爭對手更高的潛在風險，長期而言，接受這類鉅型風險肯定有利可圖，雖然在某些年度的成績可能慘不忍睹。 目前我們的底限是願意承接恐怖份子攻擊事件的保單，包含一些非相關事件極高的風險上限，但我們絕不願意讓Berkshire在不知情的情況下，曝露於我們無法妥善處理的損失，我們會將整體的風險部位控制在一定程度之內，不論外在的市場競爭狀況如何都一樣。 2001年保險事業營運狀況 多年以來，我們旗下的保險事業提供了Berkshire大量低成本，成長所需的資金，查理跟我都認為這樣的態勢仍將繼續維持下去，誰知道我們竟在2001年跌了一大跤，主要的原因就在於通用再保大幅的承保虧損。 過去我一再保證，通用再保的承保一向相當有原則，事實證明我的看法有誤，雖然管理階層的出發點甚佳，但公司還是違反了前面我提到的三項原則，更為此付出極大的代價，其中一個失敗的主要原因就在於損失準備提列不當，在後段我還會再詳細說明，從而因此嚴重低估了某些尚在銷售的保單成本，對許多企業來說，搞不清楚自己的成本是相當嚴重的問題，在長天期的再保險業，多年的無知將導致保費訂價過低的影響加重，不了解成本結構就像是一顆不定時的炸彈。 此外，通用再保過於熱衷追求或保有客戶，即便所有人都知道要小心謹慎地承接業務，但還是很難讓有才幹又肯努力的傑出經理人克制壓倒競爭對手的慾望，但如果勝利的定義是爭取市場佔有率而非獲利率的話，那麼麻煩就隨時準備上門，勇敢地說"不"字，是任何保險從業人員字典裏應該必備的一個字。 雖然聽起來有點過度樂觀，不過我還是向各位保證通用再保(以及其子公司科隆再保)的承保紀律目前正在恢復當中，Joe Brandon已在九月被任命為通用再保的新任總裁，再加上新任總經理Tad Montross皆致力於轉虧為盈，去年秋天，查理跟我在讀了奇異總裁-傑克威爾許的新書-直言無諱(趕快去買一本來看)，在經過討論後，我們都認為Joe擁有許多傑克談到的特點，他相當聰明、有活力、經驗也夠，同時對本身及組織都有深切的自我期許。 當她還是一家獨立的公司時，通用再保就相當出色，如今她又有Berkshire在背後提供許多奧援，在增添助力以及承保紀律逐漸恢復的情況下，我們想通用再保應該可以成為Berkshire最重要的資產之一，我預期Joe跟Tad一定辦得到。 在國家產險的再保業務方面，Ajit Jain繼續為Berkshire增添了許多價值，只靠著18位同仁的協助，Ajit管理全世界前幾大(以資產計)的再保險業務，而若以承擔的整體風險來算，更是全世界第一，自從他1986年加入以來，對於他承接的所有保單，我知之甚詳，但我從來沒有發現他違背前述三項原則，雖然他嚴格的紀律無法保證絕不會發生損失，但他確實可以避免不必要的錯誤，這就是關鍵，就像是我們在投資時一樣，保險業者想要有優異的長期績效，靠的不是少數的成功個案，而是如何持續避免做出愚蠢的決定。 自從911事件發生之後，Ajit就變得異常忙碌，在我們承接且全部自留在公司帳上的保單，主要有(1)南美洲煉油廠損失超過10億美元以上的5.78億美元意外險(2)數家國際航空公司10億美元恐怖份子攻擊事件不得撤銷第三責任險(3)北海原油平台5億英鎊恐怖份子攻擊及惡意破壞的產物意外險，以及超過6億英鎊以上業者自留或再保損失(4)芝加哥Sears大樓恐怖份子攻擊事件超過5億美元以上的損失等；此外我們也接了許多項超大型的意外險，例如世界盃足球賽以及2002年冬季奧運等，但不論是那一件個案，我們都盡量避免會發生連鎖反應大量累積損失的保單，比如說，我們不會一口氣接下位於同一個大都會的辦公及住宅大樓大量的意外險，除非排除核子爆炸及後續可能引發的火災損失。 提到承接鉅額保單的速度，沒有人可以比得上Ajit，在911事件發生之後，他的快速反應，就變成一個相當重要的競爭優勢，當然還有我們引以為傲的財務實力，某些再保同業，尤其是那些習慣將大部分的風險轉嫁給其他再保業者俗稱倒退派的保險公司的情況都相當淒慘，而且很有可能無法在承受第二次大災難的發生，當致命的連鎖關係產生時，一個微妙的關連可能導致全面的崩潰，當保險業者在衡量自身再保安排的健全性時，必須謹慎地試探整個連環所有參與者的抗壓性，並深切地思考當一件大災難萬一在非常困難的經濟狀況下發生時該如何自處，畢竟只有在退潮時，你才能夠發現到底是誰在裸泳，在Berkshire，我們將所有的風險自留，獨立承擔絕不依賴他人，而不論世上發生什麼問題，我們的支票保證永遠都能夠兌現。 Ajit的業務量或許會有潮起潮落，但他的承保原則絕不改變，他在Berkshire的價值永遠不可限量。 GEICO我們目前最大的初級保險公司，在該公司總裁Tony Nicely及所有同仁的努力下，於2001年有重大進展，毫無疑問，Tony是老闆心目中的明星經理人。 GEICO去年的保費收入成長了6.6%，浮存金淨增加3.08億美元，並貢獻了2.21億美元的承保利益，這代表去年我們在幫別人保管42.5億資金的同時，還有一筆額外的收入，雖然這筆浮存金不屬於Berkshire所有，但卻可以為我們運用，進行各項投資。 在2001年，GEICO唯一讓人感到失望的是我們無法進一步增加保戶數量，我們的指定保戶(約佔總保戶的81%)成長了1.6%，但標準型與非標準型的保單則下滑了10.1%，總的來說，有效保單數量減少了0.8%。 最近幾個月，新保單業務有復甦現象，我們的電話行銷成交率正在攀升之中，至於網路行銷業務則穩定成長，因此我們預期2002年的保單數量至少將可維持些許的成長，Tony跟我都急於想要投入比去年2.19億美元還要多的行銷預算，但直到目前為止，我們仍然找不到如何有效運用的方法，在此同時，我們的營運成本依舊遠低於其他主要的競爭對手，我們的價格相當具吸引力，而我們的浮存金依舊不須成本且持續成長當中。 我們其他初級的保險公司去年的表現依舊出色，由Rod、John、Don、Tom、Michael等人帶領的各家保險事業，總計貢獻了5.79億美元的保費收入，較2000年成長了四成，浮存金則增加14.5%成為6.85億美元，外加3,000萬美元的承保利益，總的來說，這些公司堪稱全美最好的保險公司之一，展望2002年他們的前景依然可期。 損失調整及保險業會計。 不當的名詞是正確思考的敵人，當一家公司或基金經理人使用諸如"EBITDA"(扣除利息稅負及折舊攤銷前的盈餘)及"pro forma"(擬制)等名詞時，通常代表他們意圖引導你錯誤地接受某些嚴重偏差的概念，(在高爾夫球場上，我的成績通常擬制性地低於par標準桿：關鍵在於推桿，由於我正在進行一套改造計畫，因此我只將到達果嶺以前的桿數列入計算)。 在保險業的會計制度中，"損失調整"是被廣泛運用的工具，但同時也是被嚴重誤導的名詞，首先，關於是它的定義：保險業者提列的損失準備並非業者提撥以備雨天不時之需的資金，實際上它應該是一個負債科目，如果能經由合理地估算，這項負債代表業者在財務報表截止日已經發生所有損失但尚未支付的可能金額(包含所有相關成本)，在計算損失時，保險業者除了已經被正式告知必須支付的損失外，還必須包含那些尚未被告知的潛在損失，後者通稱為IBNR(意即已經發生但尚未告知)的損失，事實上，在某些情況下(比如說產品責任險或員工忠誠險)，被保人本身甚至還不知道損失已經發生了。 對於保險公司來說，實在是很難事先去準確地算出這些已告知及未告知意外事件的最終成本，但具備合理估計的能力卻相當重要，否則保險業的經理人將無從得知本身真實的經營成本，從而訂定合理的保費，GEICO在1970年代發生經營危機，就是因為它連續好幾年嚴重低估了損失準備，因而大大低估了其產品的成本，導致公司在不知情的狀況下，以不當的價格出售其保單，賣得越多，虧得就越多。 當保險公司在期後發現，損失準備明顯地與現實的潛在負債不一致時，公司便將"損失調整"這個科目搬出來，這些以前年度遺留下來的補提成本，卻必須在實際發現的年度報表上認列，這正是2001年通用再保身上所發生的案例，以前年度總計8億美元的累積損失，一口氣在去年的財務報表上顯現出來，我可以向各位保證，這個數字應該是相當中肯的了，儘管如此，多年來的準備提列不當，讓我們誤以為我們的成本遠低於實際數字，這又導致我們不當的訂價，除此之外，過度高估的盈餘數字，也讓我們為此支付額外的獎金以及所得稅。 因此我們強烈建議廢除"損失調整"這個會計科目，以及另外一個類似的醜陋字眼"強化損失準備"(那麼要是有保險公司因為發現其先前提列的準備過高，而在沖回損失準備時，是不是該用"削減損失準備"的字眼呢?)。表面上，"損失調整"告訴投資人，某些自然，不可控制的事件在最近年度發生，至於"損失準備強化"則暗示損失準備已被適當地補提增強。然而事實卻是，管理當局在先前的估計發生錯誤，導致以前年度的盈餘不實，損失本身並沒有任何改變，它一直都在哪裡，改變的是管理當局對於損失的認知(或是在管理當局明知故犯的情況下，最後終於承認其所犯的錯誤)。 我認為關於這種現象更貼切的名詞應該是"未能及時發現的損失成本"或者可以簡稱為"哦!哦!"，必須說明的是損失提列不足是產險業界普遍存在的嚴重問題，在Berkshire，我們就曾在1984年及1986年告訴大家，我們發生過的估計不足問題，不過通常來說，我們的損失提列政策算是相當的穩健保守。 損失嚴重提列不足的現象在經營狀況不佳的保險公司尤其常見，事實上，保險業的會計可以說是一項自己評分的考試，對於保險業者自結的財務報表數字，查核的會計師通常都不會有太大的意見，(會計師要的通常是一封，萬一數字發生重大偏差，可以用來撇清關係的客戶聲明書)，一家面臨財務困難的公司，通常對於自我評分的要求都不會太高，以免真得經營不下去，畢竟沒有人會想要替自己簽下處以死刑的判決書。 而且就算公司有足夠的誠意，還是很難保證能夠適當地提列損失，我曾經說過一個關於一位旅居海外人士的故事，話說有天這位仁兄接到姐姐告知父親過世的消息，他回覆表示可能無法回到家鄉參加父親的葬禮，不過倒是願意負擔所有的喪葬費用，後來他果然收到一張4,500元美金的帳單，二話不說他立即付清，可是誰知不久之後，他又收到一張10美元的收據，月覆一月，皆是如此，他不解的詢問姐姐到底是怎麼一回事，他姐姐回覆道：「哦!我忘了告訴你，爸的壽衣是用租的。」 在保險業經營中，有許多這類租來的壽衣，有時候這類的問題甚至會隱藏數十年不被發現，就像是石綿賠償問題，但一發就不可收拾，雖然這項工作有點棘手，但管理當局有責任適當的將所有可能性列入考量，保守穩健絕對有其必要，當損失理賠部門的經理走進總經理的辦公室說到：「猜猜發生了什麼事?」他的老闆，如果是老鳥，應該知道肯定不會是什麼好消息，保險世界的意外，對於盈餘的影響通常不會非常一致。 也由於存在著這種偏差的經驗，所以當有人盲目地認為產物意外險的損失準備由於反應的是未來必須支付的款項，所以在經過現值折算後，應該會小於實際上的負債，我個人認為這種想法有點可笑，當然損失準備若係經過準確估算，按現值加以折現或許可以接受，但由於幾項不可抗力的因素-舉兩個存在已久的問題，保單條款的任意延伸以及醫療通膨，使得損失準備長期以來處於提列不當的景況，折現只會讓原來存在的問題變得更加嚴重，並且讓某些不肖公司平添迴旋的空間。 我必須說，告訴一家在獲利邊緣掙扎的保險公司總經理可以透過折現將損失準備降低，其結果就好像是一位父親告訴自己16歲的兒子可以自由地享受正常的性生活一般，我想兩者都不需要這種揠苗式的助長。 以下是2001年我們非保險事業相關的重點摘要： 我們的製鞋事業營運(包含在其他事業當中)稅前損失為4,620萬美元，其中H.H.Brown有獲利，但Justin仍深陷在損失泥沼當中。 至於在Dexter方面，我當初的三項決定，讓大家損失慘重：(1)是把她買下來(2)是用Berkshire股票做交換(3)是在明顯需要做改變的時刻卻猶豫遲疑，我實在很想將這些過錯推到曼格身上(或者其他任何一個人都可以)，但無奈這確實是我的錯，Dexter在我們正式買下的前後幾年，確曾享受過幾年的好光景，一直到面臨海外低成本產品的激烈競爭，當時我認為Dexter應該有能力解決這樣的問題，沒想到我的判斷錯誤。 現在我們將Dexter的營運重任交付給H.H.Brown的Frank及Jim，這些人在Berkshire表現優異，即便在鞋業劇烈的產業波動下，仍能運用各項技巧生存下來，在2002年的前半段，Dexter仍將受到先前所簽訂不賺錢的合約所影響，但在那之後，我們的鞋業可望回到合理的獲利水準。 我們持股76%的中美能源公司，在2001年的表現相當不俗，雖然必須承擔大筆的商譽攤銷費用，但預期2002年獲利仍將大幅成長，而依照一般公認會計原則，以後這類帳面成本將不再出現。 去年中美能源買進了一些位於英國的產業，其中包含擁有210萬用戶的約克夏電力，目前我們在英國擁有360萬的用戶，在全英國排名第二位，此外我們在愛荷華州、加州及菲律賓都擁有重大的發電設施。 在中美能源公司底下，說來各位可能會相當驚奇，我們還擁有全美第二大的房屋仲介公司，我們在許多大都市的排名都居首位，尤其是中西部的城市，最近還買下了亞特蘭大及南加州幾家相當大的仲介公司，去年以當地知名的品牌經營，我們總共處理了10萬6,000多件的房屋交易，總成交值高達200億美元，負責為我們建立這項事業的是Ron Peltier，而且我們在2002年以後的幾年內，還有可能再繼續買下更多的仲介公司。 即便在景氣衰退的大環境底下，我們的零售業在2001年的表現仍可圈可點，其中珠寶業的單店平均營業額雖然下滑了7.6%，稅前獲利由2000年的10.7%降為8.9%，不過股東投資報酬率仍然相當的高。 至於傢具的單店營業額則維持不變，稅前營利依然保持在9.1%的高檔，整體的股東投資報酬依舊相當出色。 不論是在珠寶或是傢具業，我們仍然持續擴張，其中要特別提到的是內布拉斯加傢具店NFM目前正在興建一座45萬平方公尺超大的旗艦店，預計在2003年秋天落成，屆時將可服務堪薩斯市廣大的群眾，雖然有Bill Childs成功的反面例證在前面，我們還是決定在星期天開張營業。 至於我們在2000年底進行的幾項購併案-Shaw地毯、Johns Manville耐火材料及Benjanmin油漆等公司，都順利圓滿地渡過了與我們在一起的第一個年頭，查理跟我在買下她們的當頭，就知道Bob Shaw、Jerry Henry及Yvan Dupuy都是個別產業的箇中好手，但現在我們更感謝他們為我們所做的一切，這些公司去年總計為我們賺進了6.59億美元的稅前盈餘。 在年度結束的不久之後，我們又以4,740股的Berkshire A股(或等值的B股)買下Shaw地毯剩餘的12.7%股權，意思是說在此之後，我們將持有該公司100%的股權，Shaw地毯目前是我們非保險的最大事業，在未來也將在Berkshire扮演重要角色。 2001年的航空服務所有盈餘都來自我們的飛行員訓練子公司-飛安公司，實際盈餘數字還超過此數，雖然股東投資報酬因為去年大筆投資2.58億美元在添購飛行模擬器等設備上而略微下降，但盈餘仍成長了2.5%，我84歲的老友Al Ueltschi繼續以當初在1951年用1萬美元創立公司時，同樣的熱情與毅力來經營飛安公司，如果我在股東會上讓Al跟一群60幾歲的老先生坐在一起，你可能分辨不出他來。 911事件發生之後，商業飛機訓練業務受到嚴重影響，而且截至目前為止依舊沒有改善的跡象，不過我們的業務大宗-商務及一般飛行的訓練則維持在近乎正常的水準，並有可能繼續維持成長，展望2002年，我們預計斥資1.62億美元添購27架飛行模擬器，這筆投資金額遠超過我們一年的9,500萬美元的折舊金額，我們歡迎那些愛用EBITDA(扣除利息稅負及折舊攤銷前的盈餘)的人士來為我們買單。 去年我們的NetJets飛機部份所有權計畫賣出了創紀錄的飛機架數，同時管理費收入及鐘點費也大幅成長了21.9%，但即便如此，相較於2000年的小賺，其營運還是呈現小幅虧損，雖然我們在美國的業務有獲利，但這些盈餘卻不足以彌補我們在歐洲發生的損失，若以我們客戶擁有的飛機價值來看，NetJets的佔有率大概超過整個產業的半數，因此我們推斷其他競爭對手肯定大幅虧損。 要維持高等級的安全服務水準，其代價肯定相當高昂，這種情況在911事件發生之後更是如此，不過不論成本有多高，我們還是努力在這些方面成為產業趨勢的領導者，對於服務絲毫不打折扣的堅持早已深植在該公司總裁兼飛機部份所有權創始人Rich Santulli的基因裡頭，於公於私，我個人對於Santulli的執著皆感到相當欣慰，我相信巴菲特家族是全世界使用飛機部份所有權時數最頻繁的家庭-去年整個家族的飛行總時數超過800個小時，大家不必懷疑，我們所使用的飛機與機組員與其他所有客戶並無二致。 在911事件發生之後，NetJets的訂單曾經出現短暫爆增的情況，但不久之後其銷售速度就回到正常的水準，每位客戶平均使用的時數甚至略微下滑，我想這多少跟景氣不佳有些關聯。 由於NetJets在產業的領導地位，使得我們及客戶皆受益良多，目前我們擁有遍佈全美300架飛機，讓客戶在很短的時間內就能得到想要的服務，這種特性讓我們可以大幅減少飛機停在地面上的成本。 我們擁有的規模經濟等優點讓NetJets在面臨競爭時擁有強大的優勢，只是在前幾年競爭如此激烈的情況下，這些優勢頂多只能讓我們獲得些許利潤。 在財務及金融商品業務方面，我們目前包含XTRA、通用再保證券(目前正處於逐漸結束的狀態)以及其他一些規模比較小的業務，這部份的資產與負債的發生，包含我個人親自管理的三A超高評等的有價證券，起源於維持固定收益的策略，這部份的業務只有在市場符合某些特定狀況存在時才有用，過去以來一直為我們貢獻不錯的報酬，展望未來幾年內，仍將 股票投資 我們的投資組合在2001年幾乎沒有什麼變動，總的來說，我們主要的投資部位近幾年來的表現乏善可陳，有些本身的營運本就不儘理想，然而查理跟我還是相當喜愛這些公司的本業經營現況，不過我們也不認為現在這些投資組合的股價有受到任何的低估。 我們對於持有股票保留的態度與我們對於當前股市未來十年內的前景不表樂觀的看法相一致，我在七月份一場Allen公司舉辦會議中的演講，表達了個人對於投資股市的看法，(早在兩年前我就已經表達過類似的看法)，同時在同年12/10的財富雜誌中有關於個人看法的修正版，我也將之檢附在年報之後，各位也可以在公司的網站http://www.berkshirehathaway.com/ 看到財富雜誌1999年版文章，查理跟我相信就長期而言，我們仍看好美國企業的發展，但目前股票的價格註定了投資人只能得到一般的報酬，股市的表現已有好一段時間優於公司本身的表現，而這種現象終將結束，市場不可能永遠超越企業本身的發展，我想這將讓許多投資人大失所望，尤其是那些股市新手。 當然也有一些人偶爾可以享受到特別的例外，就像是在2000/3/10正式結束的大泡沫(雖然我們實際要等到好幾個月後才發現這項事實)，在那天納斯達克指數創下5,132點的歷史新高(現在約為1,731點)，在同一天，Berkshire的股價則以自1997年以來的最低價40,800美元收盤。 2001年我們在垃圾債券市場的活動較以往頻繁，但我們必須強調，這類投資並不適合一般投資大眾，因為在通常的情況下，這些債券正如其名，我們從來沒有買過一般投資人最熱衷的初次發行垃圾債券，因為一旦發生違約，其損失必定慘重，有許多債券投資者最後僅能收回一小部份的資金，有的最後甚至變成壁紙，使得投資人血本無歸。 儘管風險頗大，我們不時還是可以找到少數-非常少數能夠引起我們興趣的垃圾債券，而截至目前為止，總計個人50多年的垃圾債投資經驗感覺還算不錯，在1984年的年報中，我們曾提到當初投資經營發生狀況的華盛頓公用電力系統公司債，而這些年來我們也陸續介入其他有問題的公司債，諸如克萊斯勒金融公司、德士古石油及RJR 納貝斯可餅乾等，事後這些公司也都能重返光采，然而如果我們一直積極投入垃圾債券市場的話，總有一天我們會發生損失，不過偶爾買進一些問題債也有可能讓我們釣到大魚，在Fruit of the Loom宣佈破產的初期，我們以相當於面額50%的價格買進該公司的債券與銀行債權，該公司的破產個案相當特殊，因為公司並未停止支付有擔保債務的利息，這等於讓我們一年得到約當15%的收益，目前我們持有Fruit of the Loom有擔保債權的比例提高到10%，而且最後我們很有可能收回相當於面額70%的本金，經由這筆投資，我們等於間接降低了整個購併案的投資金額。 在2000年底，我們開始陸續買進FINOVA公司的債權，那是一家發生問題的財務金融公司，而此舉又間接促成了另一筆投資案，FINOVA當時約有110億美元的債務流通在外，我們以面額三分之二的價位買進了其中約13%的債權，我們預估這家公司將難逃破產的命運，但確信在清算這家公司之後，債權人估計可以收回的金額將超過當初投資的成本，而該公司果然在2001年初無法清償債務，於是我們乃聯合Leucadia公司向FINOVA提出一項解決方案。 這個提案後來經過修正(過程簡單說明如下)，每位債權人可以先拿到面額70%的本金(以及所有利息)，至於剩下的30%則領取利率7.5%的分期應付票據，而為了讓FINOVA順利支付這70%的本金，Leucadia跟Berkshire合組一家新公司-結合兩者取了一個相當好聽的名字Berkadia，由這家新公司向FleetBoston金融公司借了56億美元，然後再將這筆資金轉借給FINOVA，並由其取得FINOVA資產第一順位的抵押權，Berkshire則提供Berkadia 借款金額90%的保證，剩下的10%則由Leucadia負責擔保，Berkshire則為第二順位的保證人(我剛剛有說要簡單說明了嗎?)。 在Berkadia付給FleetBoston的利息費用與收到FINOVA的利息收入間，有2%的差距，這2%的利差分成90%與10%由Berkshire與Leucadia分配，而截至我寫年報為止，這筆借款已經還到剩下39億美元。 在2001/8/10通過的破產計畫中，Berkshire同意以面額70%的價格買下FINOVA預備發行總額32.5億美元7.5%的分期票券中的5億美元，(在這之前，我們已先收到4.268億美元，這是我們先前投資13%債權所收回的本金)，我們這項報價除了幾項特殊的狀況外，在2001/9/26前都有效，其中一條就是紐約證券交易所在報價期間不會關閉，誰知後來竟發生911事件，於是我們馬上取消這項提案。 FINOVA許多貸款的價值繫於飛機資產，在911事件發生後，這些資產價值大為減損，而其他應收帳款在該事件發生後也產生相當大的質變，也因此FINOVA的本質與前景已不若當初我們向破產法庭提案時那般，盡管如此，我們還是覺得整個交易對Berkshire來說還算有利，Leucadia對於FINOVA每日的營運付全責，我們一直對於其主要經理人精細的商業判斷能力與管理才能印象深刻。 又到了似曾相識的時間了，早在1965年，當投資合夥事業正式入主Berkshire時，公司主要的往來銀行是波士頓的第一國家銀行以及紐約花旗銀行，不過在此之前我個人與這兩家並無往來，後來到了1969年，當Berkshire有意買下伊利諾州國家銀行以及洛克福信託公司時，我們需要1,000萬美元的資金，於是我連絡這兩家銀行，花旗銀行方面沒有任何回應，但另一方面波士頓銀行卻立即派了兩位代表到奧瑪哈，他們明確表示願意提供購併所需的資金，至於詳細細節可以等稍後再談。 在這之後的數十年內，我們幾乎不向銀行借錢，(債務對Berkshire來說不過是一個普通的名詞而已)，不過到了去年二月，當我們在規劃FINOVA的投資架構時，我再度打電話給位於波士頓的這家銀行，當時的第一國家銀行已經改名為FleetBoston，該銀行的總裁-Chad Gifford的回應與當初1969年Bill Brown及Ira Stepanian一模一樣，"沒關係!錢你先拿去用，細節稍後再談"。 事情一如這般，由FleetBoston出面主辦的一項60億美元的聯貸案(結果實際上也沒有用到那麼多)，立刻得到全世界17家銀行的超額認購，所以如果你需要60億美元的資金，可以打電話給Chad，…只要你的信用評等是三A最高等級。 關於投資還有一點要說明，報章媒體經常報導說"巴菲特正在買進"這支或那支股票，其中大多是媒體經由Berkshire向主管機關申報的文件中推敲出蛛絲馬跡，這些報導有時正確，但有時Berkshire申報的交易也有可能是Lou Simpson的傑作，他個人獨立管理GEICO 20億美元的投資部位，通常Lou不會告訴我，他正在買進或賣出什麼股票，而通常我是在每個月結束後幾天看到投資月報表時才知道他的進出動作，當然Lou的思考模式與我非常相近，但通常我們買進的股票截然不同，主要的原因在於他管理的資金相較於我這邊規模小了許多，因此他只能投資一些小型類股，哦! 當然我們之間還有一點不太相同，那就是他的投資績效比起我來要好太多了。 慈善捐贈 關於慈善捐贈，Berkshire所採取的做法與其他企業有顯著的不同，但這卻是查理跟我認為對股東們最公平且合理的做法。 首先，我們讓旗下個別的子公司依其個別狀況決定各自的捐贈，只要求先前經營該企業的老闆與經理人在捐贈給私人的基金會時，必須改用私人的錢，而非公款，當他們運用公司的資金進行捐贈時，我們則相信他們這麼做，可以為所經營的事業增加有形或無形的收益，總計去年，Berkshire的子公司捐贈金額高達1,920萬美元。 至於在母公司方面，除非股東指定，否則我們不進行任何其他形式的捐贈，我們不會依照董事或任何其他員工的意願進行捐贈，同時我們也不會特別獨厚巴菲特家族或曼格家族相關的基金會，雖然在買下公司之前，部份公司就存在有員工指定的捐贈計畫，但我們仍支持他們繼續維持下去，干擾經營良好公司的運作，並不是我們的作風。 為了落實股東們的捐贈意願，每年我們都會通知A股股東的合法登記人(A股約佔Berkshire所有資本的86.6%)，他們可以指定捐贈的每股金額，至多可分給三家指定慈善機構，由股東指名慈善機構，Berkshire則負責開支票，只要國稅局IRS認可的慈善機構都可以捐贈，去年在5,700位股東的指示下，Berkshire捐出了1,670萬美元給3,550家慈善機構，自從這項計畫推出之後，累計捐贈的金額高達1.81億美元。 大部分的上市公司都迴避對宗教團體的捐贈，但這卻是我們股東們最偏愛的慈善團體，總計去年有437家教會及猶太教堂名列受捐贈名單，此外還有790間學校，至於包含查理跟我本人在內的一些大股東，則指定個人的基金會作為捐贈的對象，從而透過各自的基金會做進一步的分配運用。 每個星期，我都會收到一些批評Berkshire捐贈支持計畫生育的信件，這些信件常常是由一個希望Berkshire受到抵制的單位所策劃推動，這些信件的措詞往往相當誠摯有禮，但他們卻忘了最重要的一件事，那就是做出此項捐贈決定的並非Berkshire本身，而是其背後的股東，而這些股東的意見可想而知本身就非常的分歧，舉例來說，關於墮胎這個問題，股東群中支持與反對的比例與美國一般民眾的看法比例相當，我們必須遵從他們的指示，不論他們決定捐給計畫生育或者是生命之光，只要這些機構符合稅法501(c)(3)的規定，這就等於是我們支付股利，然後由股東自行捐贈出去一樣，只是這樣的形式在稅負上比較有利。 不論是在採購物品或是聘用人員，我們完全不會有宗教上、性別上、種族上或性向上的考量，那樣的想法不但錯誤，而且無聊，我們需要人才，而在我們能幹又值得信賴的經理人、員工與供應商當中，充滿了各式各樣的人士。 想要參加這項計畫者，必須擁有A級普通股，同時確定您的股份是登記在自己而非股票經紀人或保管銀行的名下，同時必須在2002年8月31日之前完成登記，才有權利參與2002年的捐贈計畫，當你收到表格後，請立即填寫後寄回，逾期恕不受理。 年度股東大會 今年的股東會將在5/4星期六舉行，地點還是在市立體育館，大門會在當天早上七點開放，同時電影短片照例會在八點半播放，正式會議則從九點半開始，扣除中午短暫的休息時間， (會場外有供應三明治等各類點心)，除了中午休息時間外，查理跟我本人會在現場回答大家各類問題直到下午三點半，記得將你的問題準備好。 至少在明年以前，位於市中心的市立體育館仍將是我們唯一的選擇，而為了解決交通與停車問題，我們只能在星期六或星期天舉行，以避開平日的交通阻塞，所幸在不久之後，奧瑪哈將會有一個大型的新會議中心誕生，擁有寬敞的停車場，等到這個會議中心完成之後，我會再發問券詢問大家將會議時間改回2000年以前在星期一開會的慣例，屆時我們將以股東投票人數而非股權比例來決定。(當然這並非一般的做法，各位休想比照此做法選出新任總裁) 後面附有股東會開會投票的相關資料，向各位解釋如何拿到股東會入場及其他活動必須的識別證，至於有關機位、住宿、租車等預訂服務，我們很高興與美國運通(電話800-799-6634)再次簽約為您提供相關安排，每年他們都為大家提供非常好的服務，在此謹代表大家向他們說聲謝謝。 如同以往，我們會安排巴士接送大家往返各大旅館與會場之間，並在會後接送大家到內布拉斯加傢具店與波仙珠寶店或是到飯店與機場，當然即便如此你可能會覺得如果有一輛車會更方便。 今年由於我們又新加入了許多公司，所以我就不再詳細說明在現場會提供什麼產品供大家選購，總之從糖果到磚塊應有盡有，當然還有內衣，假設Fruit of the Loom的購併能在5/4以前順利結案的話，我們也會在現場銷售Fruit的最新款式，保證讓你在街坊鄰居間成為時尚領導，記得一次買個夠。 GEICO公司會再度派出各地區最優秀的業務員，在會場設立攤位，隨時提供股東們汽車保單的報價，在大多數的情況下，GEICO都可以提供給你一個相當優惠的股東折扣(大約8%)，這個特別優惠在我們有營業據點的49州中的41州都有效，各位記得將自己現在的投保資料帶來，看看是否能幫自己省下一筆錢。 星期六在奧瑪哈機場，我們仍將展示一系列的機隊供大家參觀，請到市立體育館向EJA的業務代表洽詢參觀的事宜，如果你股東會買了一大推相關產品，我相信你一定也需要用自己的飛機把它們帶回家，如果你真的買下飛機的部份所有權，我們還會附贈幾個大行李箱。 位於道奇街與太平洋街的內布拉斯加傢具店NFM，再度會有Berkshire週特賣，我們將特別提供給股東原先只有員工可以享有的優惠價，我們在五年前首次推出這種促銷活動，營業額更一舉從1997年的530萬美元成長到2001年的1,150萬美元。 想要享有折扣記得在5/2星期四到5/6星期一間採購，並出示股東開會證明，在這期間的特賣活動也適用於許多原本從不打折的頂級品牌，這可是為了股東會才特別破例，我們很感謝他們的配合，NFM的營業時間平日從早上10點到下午9點，星期六及星期日則從早上10點到下午6點。 波仙珠寶-全美單店營業額僅次於紐約曼哈頓蒂芬妮的珠寶店，在股東會期間將會有兩場專為股東舉辦的展覽會，第一場是在5/3星期五的雞尾酒會，時間從下午6點到晚上10點，第二場主秀則在5/5星期天舉行，從早上9點到下午6點，從星期四到星期一的股東會期間，波仙都將提供股東特惠價，所以如果你希望避開星期五晚上到星期天的擁擠人潮，你可以在其他的時間上門光顧，記得表明股東的身分，星期六我們會營業到晚上7點，波仙的營業毛利要比其他主要競爭對手要低20個百分點以上，所以買得越多省得越多，(這是我的家人告訴我的)，記得來到現場，讓我們替你的荷包減減肥。 星期天下午，我們照例會在波仙珠寶店外面大廳為股東們舉辦的一場橋牌大賽，邀請多位世界級橋牌頂尖高手與大家同樂，Hamman兄弟及Sharon Osberg預期都將出席，另外Patrick Wolff-美國棋兩度冠軍，也會再度在會場矇眼與所有挑戰者對奕，去年他一口氣同時與六位對手下棋，今年他將同時挑戰七位對手，最後兩度世界雙陸旗冠軍-Bill Robertie，也會蒞臨測試各位雙陸旗的實力，記得星期天到現場參加奧林匹亞棋藝大賽。 我個人最愛的牛排館-Gorat's為了Berkshire股東年會破例在5/5日星期天開門營業，從下午4點開始營業，一直到晚上10點，請記得星期天事先若沒有訂位的人請勿前往以免向隅，要預約請在4/1以後打電話(402-551-3733)，若訂不到星期天的位子，也可以試試其他晚上，記得你點的是丁骨\牛排加上雙份的牛肉丸，如此人家就知道你是識途老馬。 例行的棒球賽將於星期六晚上7點在Rosenblatt體育館舉行，今年奧瑪哈皇家隊將對上奧克拉荷瑪紅鷹隊，去年為了仿效貝比魯斯的傳奇揮擊，我棄投從打，在奧瑪哈出身的選手-Bob Gibson站上投手丘後，我當場被嚇壞了，因為Bob以內角上飄球著名，誰知道他最後投出的竟是正中直球，那時只見我用力使出馬奎爾式的揮擊，擊出內野方向的軟弱滾地球，我並沒有往一壘跑，因為以我這個年紀，只適合在橋牌桌上馳騁。 我不確定今年球場會發生什麼事，記得到現場體驗驚奇，股東會資料將告訴大家如何取得球賽入場的門票，所有決定參加股東會的股東將會收到一大本冊子，內含大量有關奧瑪哈的旅遊資訊，股東會期間將有許多活動，所以一定要來參加資本家的伍斯達克嘉年華會，並到市立體育館參與資本主義的饗宴。 最後我要感謝Berkshire企業總部(佔地約5,246平方英呎)那群最棒、生產力最高的員工，是他們讓我的工作輕鬆愉快，Berkshire去年增加了40,000名員工，使得員工總數增加到110,000人，為此總部人員編制增加一名成為14.8人(雖然我試圖說服JoEllen Rieck將她的每週上班天數從4天改為5天，不過我想她還是喜歡當那個0.8)。 以我們目前的規模，為了要順利處理好所有的日常業務，同時還要加上Berkshire特有的一些活動-諸如股東盛會及指定捐贈計畫等，我們絕對必須有一群特別的人，而可以肯定的是我們已經找到合適的對象。 華倫．巴菲特 董事會主席 2002年2月28日 --------------------------------- 巴菲特致股東函2002年版 本公司2002年的淨值增加了61億美元，每股A股或B股的帳面淨值增加了10.0%，累計過去38年以來，也就是自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的19元成長到現在的41,727美元，年複合成長率約為22.2%。 在年報中所謂的每股數字係以A級普通股約當數為基礎，這是本公司在1996年以前流通在外唯一的一種股份，B級普通股則擁有A級普通股三十分之一的權利。 從任何角度來看，2002年無異是豐收的一年，後面我會再詳加說明，以下是幾點總結： 儘管外界景氣低迷，但Berkshire旗下所有非保險事業的表現都異常優異，十年前，我們非保險事業的稅前盈餘為2.72億美元，但時至今日，在持續大舉擴張零售、製造、服務以及金融事業版圖之後，這數字約當我們一個月的獲利。 2002年我們旗下保險事業的浮存金大幅增加了57億美元，累積達到412億美元，更棒的是，運用這些資金的成本僅為1%，能夠回到以往低成本浮存金的感覺真好，特別是經歷過慘澹的前三年，Berkshire的再保險部門以及GEICO車險在2002年都大放異彩，而General RE的承保紀律也已恢復。 Berkshire購併了幾項重要的新事業，其產業競爭力在各自的業界均堪稱數一數二，並由優秀的經理人所管理，這些特點是我們"進入"策略決定關鍵的兩隻腳，至於合理的價格則是第三隻腳，不過不同於一般融資購併者LBO及私人投資銀行，我們並沒有所謂的"退出"策略，在買進以後，我們就把它們好好地放著，這也是為何Berkshire往往成為許多賣方以及其經理人，心目中的首選，有時甚至是唯一的選擇。 我們的股票投資組合表現超越市場上大多數的指數，對於負責管理GEICO保險資金的Lou Simpson來說，這是司空見慣的事，但就我個人而言，卻是在經歷過好幾個悲慘的年頭後，終於獲得翻身。 綜合以上這些有利的因素，造就我們的帳面淨值大幅超越S&P 500指數達到32.1個百分點，這樣的成績有點反常，Berkshire的副董事長兼主要合夥人-查理曼格跟我本人最希望的是Berkshire每年都能穩定的超越指數幾個百分點就好，我想在以後的某些年度，極有可能會看到S&P指數大幅超越我們的表現，尤其是當股市大幅上漲的年頭，主要的原因在於目前我們在股市投資佔總資產的比例已大幅下降，當然也由於是這樣的轉變，讓我們在2002年股市大幅回檔之際，仍能維持不錯的績效。 關於去年的結果，我還有一點要補充，如果你經常閱讀最近幾年上市公司的財務報表，你會發現滿是所謂"擬制性盈餘"這類的報表-這種報表所顯示的盈餘數字往往都遠高於經過會計師簽證的查核數，而公司高階經理人會告訴股東們，"不要理這個，不要管那個，只要算那些會讓盈餘數字好看一點的就好了"，而管理當局對於這類"過去種種，譬如昨日死"的現象年復一年地出現，早就習以為常，一點都不會感到臉紅。 我們還沒有看過有那家公司的擬制報表，其盈餘是低於會計師查核數字的，現在就讓我們來編一個故事，故事的大綱是：去年就擬制基礎而言，Berkshire的盈餘數字遠低於會計師的查核數字。 我之所以會如此說，也並非全然憑空捏造，去年有兩項有利的因素，讓我們的財報數字特別好看，第一，由於2002年沒有發生什麼重大的災難，所以Berkshire(也包括其他所有保險業者)賺取的盈餘比一般正常的年度要多得多，反之亦然。然而奇怪的是要是遇到颶風、地震與其他人為災害頻傳的歹年冬時，許多保險同業往往會聲明"要是"沒有發生XX災難，本公司的盈餘應可達到預計目標，意思是說，由於這類災難的發生相當特殊，所以不應該列入"正常"的盈餘科目計算，這根本就是一派胡言，要知道"特殊災難"損失本來就是保險業司空見慣的事，而且絕對必須要由公司背後的股東來買單。 不論如何，我們還是繼續完成這次的練習，由於去年我們沒有遇到什麼重大的災難，所以實有必要將帳面盈餘向下調整，以算出正常合理的承保績效。 其次，2002年的債券市場特別有利於我們金融產品部門的策略運作，這類的利得在未來一兩年內很可能會逐漸縮減，甚至完全消失。 所以呢-- 在"扣除"這幾項有利的短暫因素後，我們去年實際的稅前獲利將比帳面減少約5億美元，當然沒有人會嫌盈餘太多，就像是Jack Benny在得獎後所發表的感言：「我實在是不配得到這個獎項，但這就像是我不應該得到關節炎一樣」。 Berkshire旗下一直有一大群傑出的經理人為我們打拼著，且其中絕大部分都已經可以不必再為這份薪水工作，但他們依然堅守崗位，38年來還沒有任何一位經理人離開Berkshire跳槽到他處上班，包含查理在內，目前我們共有6位經理人的年齡超過75歲，預期4年後還會再增加2名(那就是Bob Shaw跟我本人，我們現年都是72歲)，我們的觀念是，「實在是很難教新狗老把戲!」Berkshire的所有經理人都是各自行業的佼佼者，並把公司當作是自己的事業一樣在經營，至於我的任務其實相當簡單，那就是站在旁邊默默鼓勵，盡量不要礙著他們，並好好地運用他們所賺來的大筆資金。 提到管理模式，我個人的偶像是一個叫做Eddie Bennett的球僮，1919年，年僅19歲的Eddie開始他在芝加哥白襪隊的職業生涯，當年度白襪隊立刻就打進世界大賽，隔年Eddie跳槽到布魯克林道奇隊，果不其然，又讓道奇隊贏得世界大賽，之後不久，這位傳奇性的人物發現苗頭不對，接著轉換跑道到紐約洋基隊，此舉更使得洋基隊在1921年贏得隊史上的第一座世界大賽冠軍。 自此Eddie彷彿預知接下來會發生什麼事，決定安頓下來，果不其然，洋基隊在往後的七年間，五度贏得美聯的冠軍，或許有人會問，這跟管理模式有什麼相干?? 很簡單-那就是想要成為一個贏家，就是與其他贏家一起共事，舉例來說，1927年，Eddie因為洋基贏得世界大賽(當年棒球界傳奇人物貝比魯斯也在陣中)而分到700美元的獎金，這筆錢大約相當於其他球僮一整年的收入，結果Eddie總共只工作4天就拿到手(因為當年度洋基隊四連勝橫掃對手)，Eddie很清楚地知道他如何拎球棒並不重要，重要的是他能為球場上最當紅的明星拎球棒才是關鍵，我從Eddie身上學到很多，所以在Berkshire，我就經常為美國商業大聯盟的超級強打者拎球棒。 購併活動 去年我們的打擊陣容又增添了好幾位強打者，兩件從2001年就開始談的案子在去年結案，全美相框訂做業的領導廠商Albecca(以Larson-Jhul品牌經營)以及Fruit of the Loom紡織公司，全美約有1/3的男士及兒童內衣係由該公司製造，當然該公司還有銷售其他服裝，兩家公司都由相當優秀的經理人領軍，Albecca有Steve MaKenzie，而Fruit of the Loom則有John Holland，後者在1996年自該公司退休，三年前又回鍋挽救該公司免於毀滅的命運，他今年70歲，現在我正努力說服他跟我同進退(目前我個人預定在死後5年再辦理退休，並且有可能會視狀況予以延長)。 此外，去年我們另外又完成的其他兩件規模較小的購併案，不過兩家公司加起來的年度稅前獲利超過6,000萬美元，雖然兩者所處的產業競爭都相當激烈，但卻同樣擁有相當的競爭優勢，使得我們的投資依然能夠維持不錯的報酬率。 這兩位新成員分別是 兩家公司的經理人過去都擁有令人印象深刻的成績，CTB的Vic Mancinelli以及Garan的Seymour Lichtenstein，至於在2002年開始進行的購併案中，規模最大的就屬The Pampered Chef(TPC)-這也是一家擁有輝煌歷史的傳奇公司，時間回溯到1980年，當時34歲的Doris Christopher還是一位芝加哥郊區家庭經濟學的教師，與先生育有2個小女兒的她，完全就沒有任何商業經驗，為了要補貼家庭微薄的收入，她想到運用本身最拿手的絕活-準備食物，她在想想是不是可以利用家裡的餐具來做點生意，這是她自己認為身邊最派得上用場的東西。 為了要創業，Doris利用壽險保單質借了3,000美元，這也是她僅有的一次資金投入，然後到大賣場進行一趟採購之旅，買了一大堆烹飪餐具，然後回到家裡的地下室展開事業。 她的計畫是集合一群女性友人到其朋友家裡進行展示，記得在第一次出發公開展示的路上，Doris幾乎要說服自己放棄打道回府。 所幸當晚她所遇到的女性朋友們相當喜愛她及她的產品，總共買了175美元的東西，TPC於焉誕生，在她的先生Jay的幫忙之下，Doris頭一年總共做了50,000美元的生意，22年後的今天，TPC的年營業額高達7億美元，共有67,000名餐飲顧問，我自己也曾經參加過TPC的宴會，很輕易地就能發現這個行業成功的原因，公司的產品大部分都是獨家專用、造型設計優美且深具實用性，而餐飲顧問的經驗豐富且非常熱心，這使得與會的每一位客人都盡興而歸，趕快上pamperedchef.com網站看看如何才能就近參加她們所舉辦的派對。 兩年前，Doris找到現任總裁-Sheila O'Connell Cooper加入，以分擔管理重責，兩人在八月聯袂來到奧瑪哈與我會面，我前後只花了10秒鐘的時間就確定我想要這兩個人加入我們的團隊，當下雙方就簽訂合約，能夠與Doris與Sheila在一起共事，Berkshire的股東實在是再幸運也不過了。 去年透過持股80.2%的中美能源MEHC，Berkshire也進行了幾項重要的購併案，由於公用事業控股公司法(PUHCA)限制我們只能擁有該公司9.9%的投票權，所以我們無法將MEHC的財務數字，完全併到母公司的財務報表之中。 儘管受限於投票控制權的限制，使得MEHC現在的資本結構有點奇怪，但該公司仍然Berkshire非常重要的一部份，目前它的資產總額達到180億美元，並成為Berkshire非保險事業盈餘的主要來源，展望未來，其成長依然可期，去年MEHC買下了兩條重要的天然氣管線，第一條是從懷俄明州到南加州，名為肯特河的管線，每天運送9億立方英呎的天然氣，且目前我們又另外投資12億美元進行擴充，預計在今年秋天完工後，運輸能量可增加一倍，屆時將可滿足1,000萬個家庭用戶所需，第二條路線則是從美國西南部一路延伸到中西部，全長16,600英哩，名為「北方天然」的管線，這項購併案更是引起奧瑪哈地區居民的注意，傳為企業美談。 自從1930年代初期，「北方天然」一直是奧瑪哈地區著名的企業之一，由地方上流社會的領導人士所經營，不過該公司在1985年(1980年改名為InterNorth)被規模不到它一半的休士頓天然氣所購併，該公司當時曾宣佈將讓總部繼續設在奧瑪哈，並讓原CEO繼續留任，只是不滿一年，這些承諾就被打破，休士頓天然氣的原任總裁接掌總裁職位，總部也搬到休士頓，更有甚者，連公司名稱都被後來新繼任的總裁-Ken Lay改名為--「安隆」!!。 時光飛逝，話說到了15年之後的2001年，安隆營運發生重大困難，被迫向另一家能源公司Dynegy借錢，並以「北方天然」這條管線作為質押擔保品，結果不久之後，這條管線的所有權就移轉到Dynegy的名下，只是沒想到Dynegy過不了多久也發生嚴重的財務問題， MEHC在7/26星期五接到Dynegy公司打來的電話，對方希望將這條管線立即變現以取得現金，我想他們算是找對人了，緊接著在7/29，我們就簽訂了一項合約，就這樣「北方天然」終於回到家鄉的懷抱，早在2001年初，查理跟我壓根就沒想到，我們會介入能源管線業的經營，不過在完成肯特河管線擴充案之後，MEHC所運送的天然氣，將佔全美使用量的8%，而在這之後，我們仍將繼續尋求大型的能源事業投資案，雖然在能源產業，PUHCA依然對我們還有諸多限制。 幾年前，MEHC在無意中，發現自己介入不動產仲介業的經營，只是後來我們大幅擴張這方面的業務卻絕非意外，更有甚者，我們有意在未來繼續拓展營運規模，我們將之稱呼為"美國人的居家服務"，雖然依照地區的不同，我們以取得當地據點時的原名稱對外經營，比如說奧瑪哈的CBS、明尼拿波里市的Edina不動產或Des Moines的艾荷華不動產等，在多數我們有營運的大都會中，我們都是市場的領導者。 居家服務現在是全美第二大的住宅不動產仲介商，我們去年參與了總值370億美元的不動產交易案，(包含單邊或雙邊)，較2001年增加了一倍，大部分的成長動力來自於我們在2002年進行的三項購併案，其中最大的一件是保德信加州不動產，該公司是洛杉磯、橘郡及聖地牙哥等地最大的業者，去年促成的不動產成交總額高達160億美元，該公司的CEO-Ron Peltier在相當短的時間之內，就讓居家服務的營收及獲利大幅成長，雖然這個行業的產業循環波動性相當的大，但仍然不失為我們想要繼續進行購併擴張的行業。 Dave Sokol-MEHC的CEO及其主要夥伴Greg Abel，現在已成為Berkshire珍貴的資產，他們是夢想創造者，更是優秀的經理人，Berkshire已準備好要挹注大量的資金到MEHC，相當期待Dave與Greg會如何運用這些資金開疆闢土。 產物意外險的經營 我們最主要的本業就是保險，當然其他事業也相當重要，想要了解Berkshire，你就必須知道如何去評估一家保險公司，其中主要的關鍵因素有(1)這家公司所能產生的浮存金數量(2)以及它的成本(3)最重要的是這些因素長期的展望。 首先浮存金是一項我們持有但卻不屬於我們的資金，在保險公司的營運中，浮存金產生的原因在於保險公司在真正支付損失理賠之前，一般會先向保戶收取保費，在這期間保險公司會將資金運用在其他投資之上，當然這樣的好處也必須要付出代價，通常保險業者收取的保費並不足以支應最後支付出去的相關損失與費用，於是保險公司便會發生承保損失，這就是浮存金的成本，而當一家公司取得浮存金成本，就長期而言低於從其它管道取得資金的成本時，它就有存在的價值，否則一旦保險事業取得浮存金的成本遠高於貨幣市場利率時，它就像是一顆極酸的檸檬。 根據過去的記錄顯示，Berkshire 一向能夠以很低的成本取得浮存金，確實在Berkshire經營的這些年來，有半數以上的年頭，浮存金的成本甚至低於零，也就是說這實際上等於是別人要付費請我們幫他們保管資金，然而最近這幾年，我們的成本大幅飆漲，2001年尤其恐怖，資金成本大幅飆漲至12.8%，其中半數歸因於世界貿易大樓損失，回顧過去，我們在1983到1984年間，也曾有過更悲慘的記錄，便宜的浮存金絕非憑空而降。 下表中所顯示的數字是，Berkshire自取得國家產險公司經營權，進入保險事業36年以來所貢獻的浮存金，(其中傳統業務包含在其他主險項下)，在這張計算浮存金的表中，(相對於收到的保費收入，我們持有的浮存金部位算是相當大的) 我們將所有的損失準備、損失費用調整準備、再保預先收取的資金與未賺取保費加總後，再扣除應付佣金、預付購併成本、預付稅負以及取得再保業務的相關遞延費用，得出浮存金的數額，弄清楚了嗎? 去年我們的浮存金成本約為1%，不過從前我就曾說過，大家千萬不要被這樣的結果沖昏了頭，那完全是因為2002年沒有發生什麼重大的天災人禍所致，總有一天，我們會讓碰到某些大災難，屆時我們的浮存金成本將激增。 此外2002年我們的績效受到 1)補提通用再保先前年度未認列的損失 2)追溯再保險業務每年固定必須提列的損失成本(在後面還會有詳細的說明)，這些成本金額總計17.5億美元，約為浮存金的4.6%，可喜的是，除此之外，2002年我們整體的承保經驗相當不錯，這使得我們即便在提列以上損失之後，仍然接近損益兩平。 除非再發生什麼重大的天災人禍，否則我預期2003年的浮存金成本將可以壓得非常低，甚至有可能在零以下，在以下保險子公司的營運概述中，各位將可以明瞭為何我會那麼有信心，就長期而言，我相信我們的承保績效一定可以超越同業的平均水準，從而讓我們以相當低的成本取得投資所需的資金。 保險事業營運狀況 如果我們的保險事業長期以來想要產生低成本的浮存金，必須要做到以下幾點，(a) 必須有毫不妥協的承保紀律(b)穩健保守地提列準備(c)避免那些看起來"不可能發生"意外所累積的風險部位影響到公司的償債能力，除了一家公司以外，我們其他所有主要的保險事業大致都能謹守這些原則。 這個例外正是通用再保，所幸去年該公司進行了許多的改進動作，現在我很高興地向各位報告，那就是在Joe Brandon的領導，以及Tad Montross盡心盡力的輔佐下，該公司在以上提到的這幾點皆有重大的進展。 當我在1998年同意由Berkshire購併通用再保時，我以為該公司早已謹守以上我所揭示的三項原則，因為我已追蹤該公司營運達數十年，也發現到其承保紀律相當一致，同時損失準備提列也相當保守，可以說在購併的當頭，我並未發現到通用再保的標準有任何漏洞。 不過事後證明我的看法大錯特錯，通用再保的文化以及作風在近年來已徹底的變質，而管理當局，包含我本人在內卻不自知，這家公司的業務很明顯地訂價不當，此外通用再保在更不知不覺地累積了致命的風險，例如，恐怖份子就有可能連續引爆大規模的核子炸彈來攻擊美國，雖然發生這樣災難的機率微乎其微，但保險公司卻絕對必須謹慎地將風險限制在讓公司的財務穩若磐石的境地，以防萬一這種不可能的事情果真發生，事實上，我們可以說當初通用再保要是沒有併進Berkshire的話，單單世界貿易大樓攻擊事件的損失就足以危及公司的經營。 世貿大樓攻擊事件的發生，嚴重地凸顯了通用再保營運上的缺失，這是我早該注意卻偏偏沒有注意到的一點，所幸我的運氣還算不錯，有Joe跟Tad在身邊，隨時準備好被賦予重任，並充滿改變過去陋規的企圖心，他們很清楚該怎麼做，而且也確實做到了。 雖然保險契約有時間遞延性，不過2002年整體的結果還算令人滿意，雖然我們仍未將核子生化等事故(簡稱NCB)累積的風險降到可以忍受的限度之內，但目前這個問題已成過去式。 在另外一方面，通用再保的承保心態也已做了徹底的轉變，目前整個團隊相當明瞭我們只願意接受價格合理業務的態度，至於金額則沒有上限，Joe跟Tad只惟通用再保的獲利結果是問，至於規模問題則完全不用顧慮。 最後，我們正儘可能地提列適當的損失準備，如果我們做不到這一點，那麼我們可能根本就不知道我們真實的成本，任何一家不了解自家公司成本的保險業者，將來肯定會發生大紕漏。 記得在2001年底，通用再保試圖將以前年度提列已發生但未支付的損失準備補足，但事後證明我們做的還差得很遠，這使得該公司必須在2002年再補提13.1億美元的損失，以修正以前年度所發生的估計錯誤，當我在檢視通用再保後來才被發現的準備提列疏失時，我突然想到有一首鄉村歌曲的歌詞形容的相當貼切，「真希望現在的我沒有發現以前我不知情的那段往事」。 我可以向各位保證，未來我們的首要目標就是避免損失準備提列的不當，當然我無法保證一定做得到，保險公司經理人大多傾向少提列一些準備，而想要克服這種糟糕的偏差，他們必須將其特殊的心態做個調整，說起來或許你會訝異，這完全與精算專業無關，同時，相對於初級保險業者，再保業者適當提列準備的難度更高，不過即便如此，在Berkshire，我們在損失準備提列這點做得還算不錯，而我們也將努力讓通用再保比照辦理。 總的來說，我相信通用再保現在已準備好要為Berkshire貢獻大量無成本的浮存金，整家公司倒閉的風險可說已被排除，該公司仍然擁有過去我一再提到的競爭優勢，同時在去年它又獲得另外一項重要的競爭優勢，那就是其他三家原本同列三A最高信用評等的世界級主要競爭同業，在去年至少都被調降一個評等等級，在這些保險巨擘當中，唯有通用再保一路維持三A評等，在象徵財務實力的領域中取得獨佔鼇頭的地位。 再沒有其他特點比這個更重要了，相較之下，最近某家世界級的大型再保公司-該公司通常名列保險經紀人推薦給客戶的首選，目前已暫停支付損失理賠金，包含那些有效且到期的部份，該公司積欠高達數十億美元的理賠金，這迫使其數百家保險客戶必須面臨大幅沖銷應收款的命運，"便宜"對再保業來說，絕對是愚蠢的交易，當保險業者今天將資金付給再保業者以換取一、二十年後的保障承諾時，唯有跟實力最強的再保業者打交道，才有可能避免無謂且有時甚至危及企業生存的風險。 Berkshire的全體股東應該深深感謝，Joe跟Tad在2002年為我們所做的一切，他們去年一整年尤其特別的辛苦，當然這一切的努力現在已獲得回報。在GEICO，2002年所有的事都再順利也不過了，好到甚至讓我們無法置信，成長的幅度相當可觀，獲利也相當突出，保戶續約率持續提升，同時業務生產力也大幅躍升，而且這些現象在2003年依然繼續維持。 感謝Tony Nicely為我們所做的一切，認識他的人都知道，他跟GEICO結緣已達41個年頭，當時他的年齡只有18歲，而他的成績有目共睹，他一向對於能為客戶節省保費感到相當自傲，相較於其他保險業者，GEICO平均每年可為保戶省下10億美元的保費，同時他也對GEICO提供的服務相當有信心，根據業界的一項調查，GEICO目前名列消費者滿意度第一名，同時他更對旗下19,162位同仁引以為傲，去年這些同仁因為優異的表現，總共為自己賺取了相當於19%底薪的獎金，最後他也對持續為Berkshire貢獻穩定成長的獲利感到自豪。 1996年在我們完全買下GEICO時，它的年度保費收入約為29億美元，去年這個數字增加到69億美元，而後續成長依然可期，其中尤以網路行銷最具潛力，去年這個部門成長率高達75%，記得到GEICO.com看看(或電800-847-7536)，在大部分的州，股東都可以得到8%的特別折扣。 關於GEICO 2002年的盈餘有一件事要附帶報告，這件事突顯了保險公司絕對只能與最好的再保公司往來的重要性，話說1981年到1983年間，當時負責經營GEICO的經理人決定要在商業防護及產品責任險上試試身手，這類風險看起來似乎不大，事實上，公司在當年也不過收取了約305萬美元的保費，但卻耗費了其中298萬美元投保了再保險，打算將風險限制在一定範圍內，總結GEICO僅留下區區7萬美元而已，以作為承擔自留風險的對價，誰知這樣的安排，竟讓公司留下了難以抹滅的慘痛經驗，總計GEICO後來為此承受的損失高達9,410萬美元，約當所收取淨保費的1,300倍，在這筆損失中，再保公司應收賠款不算太多，只不過是9,030萬美元而已!!(其中包含2002年認列的1,900萬損失)，便宜實在是沒好貨! Ajit Jain領導的再保險部門是我們去年浮存金成本之所以能夠壓得這麼低的主要原因，如果Berkshire的年報必須要擺年度風雲人物照片，那肯定會是Ajit，而且一定要用彩色的! 從1986年開始，Ajit的部門，截至目前已經為我們累積了134億美元的浮存金，這是其他業者前所未有的成績，而雇用員工人數不過20人，更重要的是，他還享有承保利益。 如果各位再將我之前提到過的幾項會計因素，這樣的成果就更顯得難能可貴，所以各位卜派請準備好你們的大力丸，(如果你對會計借貸事項沒興趣，可以跳過後面兩段不看)。 Ajit 2002年的承保利益達5.34億美元，其中包括所承擔4.28億美元的追溯再保險損失，經由這類的業務，我們承受其他保險業者已經發生損失但尚未履行完畢的義務，這類損失通常早在許多年前就已經發生，但理賠金到現在卻還沒有付完，(舉例來說一件1980年發生的職業災害，但現在可能還持續按月支付終生的理賠金)，在這類協議中，由保險業者一次支付一大筆保險費給我們，但金額仍遠低於我們將來預期要付出的總數，而我們之所以願意這樣做，原因在於a)我們支付的金額仍有其上限，b)在理賠金真正付出之前的空檔，期間往往長達數十年以上，我們得以運用這筆資金)，在我們受理的66億美元的石綿及環境傷害損失準備中，有80%是有上限的合約，因此其損失成本不至於無限制飆升。 當我們簽下一張追溯再保險保單時，我們立即將保費收入入帳，並把預期會發生的損失提列準備，至於兩者的差額則以一項資產科目"遞延費用-承受再保險"入帳，這金額通常都不小，截至年底，帳列資產負債表的這個科目金額就高達34億美元，之後我們會按這筆資產的預計年限分年攤銷，並列為損益減項，2002年的攤銷金額高達4.4億美元(含通用再保部份)，這些承保損失是我們事先就預期到的必然科目，但即便帳列盈餘因此受到拖累，Ajit去年依然締造了可觀的承保利益。 不過我們想要強調的是，我們早就預期到Ajit營運所承擔的風險相當的高，甚至遠高於世界上其他任何保險業者所自留的風險，因此只要任何一季或任何一個年頭有任何單一重大災害發生，都可能讓Ajit的績效大打折扣，不過這一點一點也不會讓我們感到困擾，只要我們收到的保費合理，我們樂於承擔那些別人避之唯恐不及的短期損益變動，在Berkshire，我們寧願賺取變動不拘但達平均15%的投資報酬，也不要穩定的12%報酬，各位如果在股東會上遇到Ajit，記得獻上深深的一鞠躬。 Berkshire其他規模較小的保險公司其表現同樣突出，合計浮存金增加了38%，並貢獻了3,200萬美元的承保利益，約當保費收入的4.5%，如果這些公司加起來，可以堪稱為全美最好的保險公司之一。 不過除了這些好消息外，我們在加州退休基金的經營績效卻慘不忍睹，關於那邊的業務我們還有許多工作要做，同時提列準備也嚴重失真，直到我們確信找到把它們搞定的方法，否則我們寧願維持目前較小的規模。 感謝Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle及Don Wurster，讓2003年成為美好的一年，是他們讓各位在Berkshire的投資平添許多價值。 以下是2002年我們非保險事業相關的重點摘要： 中美能源2002年的盈餘穩定成長，展望明年仍將維持此一態勢，至於盈餘成長的來源，不論是目前或將來，主要皆來自於先前提過的購併案，中美能源為了取得購併的資金，已由Berkshire買進該公司發行12.73億美元的次順位公司債(此舉使得我們累計持有這種年息11%的債權達到17.28億美元)，另外我們還投資了4.02億美元的約當普通股，總計Berkshire現在持有(在完全稀釋基礎下)中美能源80.2%的股權，該公司詳細的財務報表請參閱37頁。 去年我曾向各位報告，Dexter是造成我們鞋業大幅虧損的元兇，現在在H.H.Brown的Frank及Jim的努力下，該公司的營運已回歸正軌，儘管解決問題耗費了不少成本，但去年鞋業仍然賺了2,400萬美元的利潤，較2001年的虧損，大幅改善了7,000萬美元。 主管Justin的Randy Watson對於這樣的轉變也貢獻良多，在縮減投資規模的同時還能大幅提高毛利率，鞋業是一項艱困產業，但所幸我們擁有最優秀的經理人，而且我也相信在未來我們一定能夠賺取合理的投資報酬。 去年對於傢具及珠寶零售業來說，算是平平的一年，但我們旗下事業的表現卻相當不錯，在我們旗下八家公司當中，表現最好的當屬位於Des Moins的家庭服務公司，才華洋溢的Merschman家族締造了優異的營業額與獲利記錄。 內布拉斯加傢具店NFM將於今年八月在堪薩斯市開立一家全新的大型購物中心，總樓地板面積高達45萬平方英呎，它將成為全美單店營業額第二位的傢具店，僅次於其位於奧瑪哈的本店，我希望住在堪薩斯地區的Berkshire股東能夠一起蒞臨開幕剪綵(當然以後更要繼續惠顧)。 至於我們住宅建築相關行業-包含Acme磚塊、Benjamin油漆、Johns-Manville防火材料、MiTek材料及Shaw地毯等事業，去年總計貢獻了9.41億美元的稅前獲利，其中要特別提到的是Shaw地毯的表現，其稅前獲利從2001年的2.92億美元大幅提高到20002年的4.24億美元，Bob Shaw及Julian Saul堪稱經營高手，去年地毯的價格漲幅平均不過1%，但Shaw本身的生產力提升以及絕佳的成本控管使得該公司的毛利率依然大幅提高。 在Berkshire我們特別強調成本意識，我們的模範是一位準備刊登丈夫訃文的寡婦，報社告訴她每登一個字要二毛五，於是她要求刊登「Fred死了」，但報社又表示每則至少要七個字，於是這位哀傷的婦人回覆到，那就改為「Fred死了，售高球證」。 航空服務去年的盈餘略微成長，但那純粹是因為我們出售持股50%的飛安波音股權所獲得6,000萬美元特別利益的關係，扣除這項利益，我們訓練業務的盈餘略微下滑，主要反應商務飛行業務的下滑，飛安公司的訓練業務依舊是這個產業的最高標準，而我們預期未來幾年將會持續成長。 至於專機部份所有權NetJets的營運，我們在這行大幅領先市場上其他三家同業，FAA的記錄顯示我們2002年的市場佔有率高達75%，這代表客戶購買或租賃我們飛機的總金額是其他三家同業的三倍，去年我們的機隊發行哩程數高達1.327億海哩，搭載客戶到全世界130個國家。 我們的優勢完全要歸功於Netjets的CEO-Rich Santulli，他在1986年開創這個行業，至此之後，他便展現不折不撓的決心提供最頂級、最安全的服務，Rich、查理跟我本人一向堅持必須培養足堪信賴的機隊與機組人員，因為我們自己本身的家人就經常使用搭乘。 雖然NetJets的營業額在2002年創下新高，但該公司仍然處於虧損狀態，美國地區確有小賺但仍抵不過歐洲地區的虧損，總的來說，專機所有權這行業在去年虧了不少錢，而可以肯定的是2003年約莫也是這樣的光景，養機隊實在是一項很沈重的負擔。 就長期而言，經濟現實終將站在我們這一邊，主要係考量私人專機仍是許多大企業必備的商務工具，而對於這些公司來說，NetJets無疑是他們最主要或次要的飛機供應廠商。 利用我們的飛機，很多公司每年都可以輕易省下數百萬美元的開支，有些大公司節省的金額甚至可以數千萬美元，更重要的是，搭配我們的飛機，這些公司可以大幅增加自己的飛機調度彈性，只要持有一小部份的飛機所有權，客戶甚至可以同時使用好幾架飛機，此外，經由我們提供的機隊組合，一位客戶可以視狀況自由選擇12種不同機型，(我有一個姐姐擁有一架Falcon 2000部份所有權，她經常利用它往來夏威夷與美國本土之間，但由於血液裡同樣擁有巴菲特家族的基因，她也經常轉換選用比較經濟的Citation Excel 進行美國境內短程的旅行)。 NetJets的愛用者名單證明了我們能夠提供給大企業的種種好處，以奇異電氣為例，由於其公司本身就擁有大批的機隊，因此相當了解應該如何有效率地運用其飛機，事實上，它正是我們的最大客戶。 我們的財務及金融產品部門涵蓋了各式各樣的營運，其中包含一些信用評等高的固定收益債券，這類交易在2002年的獲利特別高，我們預期這方面的高盈餘還會持續一陣子，但就長期而言，這部份的盈餘終究會日漸下滑，甚至消失殆盡。 這其中包含特別令人感到滿意，但同時也以極快速度消失的Berkadia來自Finova投資的收益(這項交易在去年的年報就詳述過)，我們的合資夥伴-Leucadia公司以相當高超的技巧來管理Berkadia，並極願分擔遠超過其份的重擔，我個人也很願意將這重擔分給它們，並期望在將來可以與Leucadia共同參與更多的交易。 從負面的角度來看，財務金融部門的業務也包含了通用再保證券-這是衍生性金融商品的買賣業務，這個單位去年稅前虧損了1.73億美元，這個成績其中也包含了一部份遲遲未認列的錯誤損失，雖然當時依照一般公認會計原則，那樣的做法相當正常，事實上對於衍生性金融商品，人們必須施以特別的關照，不管是其所運用的會計原則或者它對個別公司或整個經濟社會可能造成的潛在問題。 衍生性金融商品 對於衍生性金融商品以及其他附帶的交易，查理跟我的看法完全一致，我們認為不論是對參與交易的雙方或者是整個經濟體系而言，它們就像是一顆顆定時炸彈! 在丟出這個爆炸性的看法後，請容我稍後我再詳加說明，現在讓我先稍微解釋一下衍生性金融商品，雖然這類的解釋相當空泛，因為這個名詞代表著相當廣泛的金融交易，基本上，這類交易工具會使得財富在未來的一段時間內進行易手，其金額決定於某個或數個關鍵指標，包含利率、股價或匯率等，舉例來說，假設你做多或放空 S&P500指數期權，那麼你等於已經參與一項非常簡單的衍生性金融商品交易，你的賺賠取決於指數的變動，衍生性金融商品的期間長短不一而足(有時甚至可能超過20年以上)，其價值的變化則繫於許多變數。 除非衍生性金融商品交易有質押擔保或是附帶保證，否則其最終的價值還必須取決於交易雙方的履約能力，雖然在交易正式結算之前，交易雙方都會隨時在各自的損益表上記錄盈虧-且其金額通常都相當龐大-即便實際上還沒有任何一塊錢進行移轉。 只要是人想得到的(或者有時應該說是瘋狂的人)，都可以被列為衍生性金融商品交易的標的，舉例來說，當初在安隆，就有新聞及寬頻衍生性金融商品，雖然要在許多年後才會結算，但此類交易還是可以入到公司的帳上；或比如說你想要簽一個契約，賭內布拉斯加州2020年雙胞胎出生的數目，沒有問題，只要你肯出價，保證你一定找得到有人肯跟你對賭。 當初我們在買下通用再保時，該公司有一家附屬的通用再保證券，這是一家衍生性金融商品經紀商，查理跟我認為它具有相當的危險性，所以並不想保留這個部門，於是我們試圖將這個部門出售，但並沒有成功，最後只好將它慢慢清算。 但想要關閉一個衍生性金融商品部門，談何容易，想要擺脫它的糾纏可能要耗費許多個年頭，(雖然我們正逐日降低所曝露的風險)，事實上，再保險業與衍生性金融商品交易有點類似，兩者都像是地獄一樣，並沒有多大的進入障礙，但想要退出卻難如登天，一旦簽了約，你就擺脫不了它，有時甚至要等到幾十年後，才突然冒出來要你支付一大筆錢，確實也有些法子可以讓你將風險轉嫁給別人，但大多數的做法還是無法讓你免除連帶的責任。 再保險業與衍生性金融商品交易另一個共同特點就是兩者的帳面盈餘通常都有過度高估的情況，這是由於目前的盈餘大多繫於許多未來的變數，而其正確性卻需要很多年後才能揭曉。 但錯誤瞞的了人，卻騙不了自己，其所反應的，不過是人們對於他人的承諾，總是傾向採取樂觀看法的現象，而且交易的雙方有極大的動機在會計帳務上作手腳，因為這些負責買賣衍生性金融商品的人士，其報酬(全部或部份)往往取決於依市價結算的帳面盈餘，但現實的狀況是(想想我們剛剛提到的雙胞胎合約)那個市場根本就不存在，所以取而代之的是"依公式結算"，這種替代性的做法有極大的漏洞，在通常的狀況下，由於合約牽涉多個變數在加上結算日期的遙遠，使得交易雙方無形中增加許多引用不實假設的機會，以我們剛剛提到的雙胞胎案例來說，訂立合約的雙方可能使用截然不同的公式使得交易雙方連續好幾年同時享受鉅額的帳面獲利，在最誇張的狀況下，所謂的"依公式結算"極可能墮落淪為"依鬼話結算"。 當然，不論是內部的稽核人員或者是外部的會計師，也都看過這些數字，但要弄懂可不是一件容易的事，舉例來說，通用再保證券截至2002年年底(在決定徹底關閉它的10個月後)仍有14,384件有效合約流落在外，交易對象遍佈全世界672個對手，每一項合約的價值都會隨著一個或好幾個變數的變化而隨時上下變動，其中有一些變數光是看了就令人覺得頭發昏，想要對於這些交易組合進行評價，就算是專業的會計師，也往往會有不同的意見與看法。 評價難度本身早已超越學術性論證，近幾年來，有好幾件大規模的舞弊案及疑似舞弊案都是緣自於衍生性金融商品交易，以公用能源事業來說，許多公司利用衍生性金融商品交易來創造帳面鉅額的獲利，直到東窗事發之際，他們還試圖將衍生性金融商品交易相關的應收款項，轉換成為現金科目，至此"依市價結算"真正淪為"依鬼話結算"。 我可以向各位保證，在衍生性金融商品交易所發生的錯誤，絕對無法讓交易雙方的帳對得平，幾乎不例外的，他們都會偏坦有機會得到百萬獎金的營業員或特別希望帳面擁有亮麗的報表數字的一方(或甚至是雙方)，而最後往往要等到獎金支付給營業員，而CEO因為認股權大發利市後，股東們才會發現所謂亮麗的財報數字根本就是一場騙局。 衍生性金融商品交易的另一項問題是它可能因為一些毫不相關的原因，讓一家公司的問題更為加重，這種滾雪球效應之所以會發生主要在於許多衍生性金融商品交易的合約都要求對方一旦其信用評等遭到調降時，必須立刻提供質押擔保給交易對方，大家可以想像到當一家公司面臨困境而被調降信用評等的同時，衍生性金融交易卻又立即登門要求提供事先完全沒有設想到且金額龐大的現金時的情景，此舉可能讓公司進一步陷入流動性的危機，而通常這又會讓公司的信用評等再度向下調降，惡性循環的結果可能導致一家原本好好的公司因此垮台。 衍生性金融商品交易也有可能造成骨牌效應的風險，這是因為許多保險業及再保業者習慣將風險分散給其他保險公司，在這類的情況下，鉅額的應收款項將隨著交易對象的日趨複雜而持續累積，(以通用再保證券來說，雖然已經經過將近一年的清算期，目前仍有高達65億美元的應收款項流通在外)，交易的一方或許對於自己相當有信心，認為其鉅額的信用風險已經經過適度的分散，因此不會發生任何危險，只有等到某種特殊狀況下，一個外部事件導致A公司的應收帳款發生問題，從而影響B公司，乃至於一路到Z公司，歷史教訓告訴我們危機的發生往往是我們在太平盛世時所夢想不到一連串問題串連所導致的。 在金融體系中，早期發現到連鎖反應的問題嚴重性是聯邦準備理事會成立的主要原因之一，在聯準會成立以前，體質不佳的銀行倒閉有時可能會對一些原本體質還不錯的銀行造成突然沒有預期到的流動性壓力，導致它們跟著出現問題，聯準會於是建立一道防火牆將有問題的金融機構隔絕開，但是在保險業或是衍生性金融商品交易，卻沒有類似中央銀行的控管機制來防止骨牌效應的發生，在這些產業，一家原本體質不錯的公司很有可能因為其他公司發生問題而受到拖累，當這種連鎖反應的威脅存在在產業中時，就絕對有必要盡量降低彼此間的牽連，這正是我們目前在再保業採取的做法，同樣這也是我們選擇退出衍生性金融商品交易的原因之一。 許多人聲稱衍生性金融商品交易可以有效降低系統風險，透過這類交易讓原本無法承擔特定風險的人可以將風險移轉到他人身上，這些人相信衍生性金融商品成為穩定經濟的力量、讓商業交易得以遂行同時降低個別參與者的變數，就個體層面而言，他們的說法或許確是事實，就像是在Berkshire，我有時也會搭配一些大規模的衍生性金融商品交易好讓某些投資策略得以遂行。 然而查理跟我本人認為，以總體經濟的角度來看，這卻是相當危險，而且風險更有日益加重的趨勢，大量的風險，尤其是信用風險，目前已逐漸累積在少數幾家衍生性金融商品交易商身上，而且彼此的交易更是相當頻繁，這使得一家公司在發生問題後，將很快地傳染給其他公司，到最後這些交易商將積欠非交易商的交易對方鉅額欠款，而這些交易對方，如我剛剛提到的，由於彼此關係過於緊密，將導致一個單一事件讓他們同時出現問題，(比如說電信產業的崩潰或者民間電力事業的價值大幅減損等)，關聯度過高-在問題浮現時，便有可能引發系統性的風險。 I就像是1998年大量從事高槓桿操作衍生性金融商品的避險基金-長期資本管理公司LTCM就搞得大家焦頭爛額，最後使得聯準會不得不火速施出緊急援助，在後來的國會聽證會中，聯準會官員坦承當初若非他們介入，這家名聲響亮但僅有數百名員工的神祕公司LTCM，很有可能對於美國資本社會的穩定造成極嚴重的威脅，換句話說，聯準會之所以甘冒大不諱打破慣例介入干預，完全是因為主事者害怕類似的事件會發生在其他金融機構的身上進而引發骨牌效應，而這次的事件雖然導致大部份固定收益市場一度癱瘓達數個星期之久，但個人認為，這還不是最壞的狀況。 在所有衍生性金融商品中，全收益交換是LTCM經常使用的工具之一，這類的合約使得該公司可以運用100%的槓桿在各種市場進行套利，也包含股票市場，舉例來說，合約的一方A，通常是一家銀行，必須投入百分之百的資金買進股票，而在此同時，合約的另一方B，卻可以不必投入任何資金，B公司就可以約定在未來的某個日子時，取得或負擔A銀行所實現的利益或損失。 這類全收益交換合約竟然連保證金都可以不需要，除此之外，其他種類的衍生性金融商品也嚴重危害到主管機關抑制銀行、保險公司及其他金融單位採取高槓桿及風險控管的強力鐵腕，同時，即便是經驗老道的投資者及分析師在看到這類佈滿衍生性金融商品交易公司的財務狀況時，也束手無策，記得當查理跟我自己在看完幾家大型銀行有關衍生性金融商品交易冗長的財務報表附註時，我們唯一可以確定的是我們根本就不曉得這些金融機構到底承擔了多少的風險。 衍生性金融商品交易鬼怪現在已從仙朵拉瓶子中竄出，而這類交易還會繼續以各種不同形式自我複製，直至這個禍害所造成的危害為眾人所知時為止，它們的危險程度從近年來瀰漫在電力能源產業的幾件個案可以略窺一二，在事件發生之後，衍生性金融商品交易急速減少，然而在其他產業，衍生性金融商品交易卻照樣毫無節制的急速擴張中，中央銀行及美國政府到目前為止依然找不到有效克制的辦法，甚至連監控這些合約所構成風險的機制都沒有。 查理跟我相信Berkshire依然是所有股東、債權人、保戶及員工最堅強的財務堡壘，我們對於任何可能的潛在重大意外都戒慎恐懼，或許對於長期性衍生性金融商品的大量交易及鉅額膨脹的無擔保應收款項的保留態度，讓我們看起有點過慮了，但我們還是認為衍生性金融商品是財務金融的毀滅性武器，其所帶來的危險，雖然是潛在不可知，但絕對是致命的可能。 股票投資 在股票投資方面，我們依舊沒有什麼動作，查理跟我對於Berkshire目前主要的持股部位越來越感到滿意，一方面由於被投資公司的盈餘逐漸增加，同時間其股價反而下滑，不過現在我們還是無意增加持股部位，雖然這些公司的前景都相當不錯，但截至目前為止，我們還是不認為他們的股價有受到低估的可能。 我們認為，這種看法也適用於一般的股市，儘管股市連續三年下跌，相對大大增加了投資股票的吸引力，但我們還是很難找到真正能夠引起我們興趣的投資標的，這可謂是先前網路泡沫所遺留下來的後遺症，而很不幸的，狂歡之後所帶來的宿醉截至目前而止仍然尚未完全消退。 查理跟我現在對於股票退避三宿的態度，並非天生如此，事實上，我們非常喜歡投資股票，我是說如果可以以合理的價格進行的話，在我個人61年的投資生涯中，大約有50個年頭以上，都有這樣的機會出現，我想以後也還會有相當多類似的機會，只不過，除非是我們發現至少可以獲得稅前10%報酬的機率相當高時，(在扣除企業所得稅後，淨得6.5%到7%的報酬)，否則我們寧可在旁觀望，雖然必須忍受短期閒置資金不到1%的稅後報酬，但成功的投資本來就必須要有耐性。 所幸，去年我們得以將部份資金運用在一些不錯的垃圾債券及債權投資之上，至去年底我們在這方面的累計投資金額增加了6倍，達到83億美元之譜。 投資垃圾債券跟投資股票在許多方面相當雷同，兩者都需要評估價格與價值比，並在成千上萬個標的中挑選出少數風險/報酬比率最佳者，當然兩者在原則上也有許多明顯的不同，在投資股票時，我們預期每一筆投資都會成功，因為我們已將資金鎖定在少數幾家財務穩健、具備競爭優勢並由才幹誠信兼具的經理人所經營的公司身上，如果我們以合理的價格買進這類公司時，損失發生的機率通常非常小，確實在我們經營Berkshire 的38年當中(扣除通用再保與GEICO的投資)，投資獲利的個案比起投資虧損的比例約為100比1。 但在投資垃圾債券時，我們面對的企業體質就比較差了，這些公司通常都背負大筆的負債，同時所處產業的投資報酬率都相當低，此外管理當局的素質有時也有問題，其利益有時甚至與債權人相衝突，因此我們預期這類投資難免會出現虧損，所幸到目前為止，我們在這部份的投資績效還算相當不錯。 公司治理 長久以來，管理當局的能力與誠信本就必須受到嚴密的檢視，事實上，在2000多年以前，耶穌基督就曾對這個議題發表過看法，祂在路加福音16:2提到：「一位財主叫管家來，請你把所管的事情交代清楚，因為你不再是我的管家」。 過去10多年來，企業誠信度與領導風範日漸式微，在網路泡沫巔峰時期，這些特質不再受到人們的重視，當公司股價上漲的同時，經理人的行為舉止卻向下沈淪，這使得90年代末期，那些高格調的CEO幾乎遇不到同路人。 不過必須注意的是，大部分的CEO私底下就像是你會想要把子女的資產付託或就像是鄰居般親切的好好先生女士，不過這裡面有很多人，近年來在職場上的表現卻每下愈況，不但表現平庸，還假造數字，藉以搾取高額不當的利益，這群美中不足的人士，遵循的不過是Mae West生涯規劃：「曾經我是位白雪公主，但如今我已不再清白。」 理論上，公司董事會應該要能夠預防這類惡質行為的發生，最近一次我在1993年的年報上曾提到過董事們應盡的責任，(若有需要，可向我們索取這篇文章，或者大家可以透過網路直接下載1993年有關企業治理的篇章)，當時我曾表示「我認為董事會的行為舉止，應該要像是公司背後有一個因事未出席的大股東一樣，在各種情況下，都要能夠確保這位虛擬大股東的長期利益不會受到損害」，這句話的意思是，董事會絕對不能容許公司讓一個平庸或甚至是差勁的經理人存在，不管他是如何受到所有人的愛戴皆然，董事們應該要像是一位年輕的辣妹在下嫁給85歲的億萬富翁時，被問到：「如果我身無分文的話，你是否還會愛我?」時的反應一樣，這位年輕女郎回答說：「雖然我愛你，但我會更想念你」。 在1993年的年報中，我也曾說過董事的另外一項責任：「要是能幹的經營階層過於貪心，不時地想要從股東的口袋裡撈錢，那麼董事會就必須適時地出手制止並給予警告」，只可惜自從那以後，儘管經理人掏空口袋的行為司空見慣，但卻不見有人出面制止。 為何一向英明且睿智的董事們會如此慘敗呢?? 其實問題並不在法律層面，董事會本來就應該以捍衛股東利益為最高職志，我認為真正的癥結在於我所謂的"董事會習性"。 舉例來說，通常在充滿和諧氣氛的董事會議上，幾乎不可能討論到是否應該撤換CEO這類嚴肅的話題，同樣地董事也不可能笨到會去質疑已經由CEO大力背書的購併案，尤其是當列席的內部幕僚與外部顧問皆一致地支持他英明的決策時，(他們若不支持的話，可能早就被趕出去了)，最後，當薪資報酬委員會，通常佈滿了支領高薪的顧問，報告將給予CEO大量的認股權時，任何提出保留意見的董事，通常會被視為像是在宴會上打嗝一樣地失禮。 在這樣的溝通困難下，於是便有讓外部董事在CEO不在場的情況下，進行例行聚會的呼聲，這項改革目前正在立法當中，個人對於這樣的建議，給予相當正面的肯定，不過我也懷疑，增加任何的治理規定以及建議，其所必須付出的金錢與其他成本，可能與因此所得到的利益相當。 對於目前外界大聲疾呼的"獨立董事"制度，理論上，公司絕對必須要有思想與言論上獨立的董事存在，但他們同時也必須具有豐富的商業經歷、積極的態度，並以股東利益為導向，我在1993年就曾提到，這是我個人認為絕對必要的三項特質。 過去40多年來，我曾經擔任過19家公開上市公司的董事(Berkshire不算在內)，同時至少跟250位以上的董事進行過互動，他們其中多數都符合目前"獨立董事"的標準，但這些董事大多至少缺乏我所提到的三項特質之一，這樣的結果導致他們對於股東利益的貢獻微乎其微，甚至常常有害股東的利益，這些人雖然彬彬有禮且學識淵博，但對於產業的了解卻極其有限，同時也不會站在股東的立場去質疑不當的購併決策或不合理的薪資報酬，至於我個人的表現，我必須鬱卒地承認，往往做的也不夠好：當公司管理階層在做出有違股東利益的提案時，通常我只能選擇沈默以對，在這種狀況下，和諧感戰勝了獨立性。 現在讓我們更進一步來探討喪失獨立性的現象，看看過去62年以來涵蓋數千家公司的個案研究就可看出端倪，自從1940年以來，聯邦法令規定投資公司(其中絕大部份為共同基金)一定比例的董事必須維持獨立，原本的要求是40%，目前則提高為50%，但不論如何，共同基金的董事會組織運作一般都符合獨立性的條件。 這些董事及整個董事會依功能區分背負許多責任，但實務上的運作，通常只有兩項重要的任務，一是找到最優秀的基金經理人，一是協調爭取最低的管理費，我想當一個人在為自己尋求投資的協助時，這兩項目標應該是最要緊的，同樣地當董事們接受其他投資人託咐時，也應該會有相同的考量，然而實證顯示，這些獨立董事在這方面的表現卻是令人感到嘆息。 成千上萬的投資公司董事會每年都會聚會行使投資人賦予他們的重大責任-為其背後所代表的數百萬投資人選擇適當的人選來管理其身家財產，只是我們發現，年復一年董事會只不過是裝出掌握控制權的表面假象，A基金公司永遠選擇A經理人、B基金公司也總是選擇B經理人，其制式程序就像殭屍般食古不化，當然偶爾也會有董事會突鎚，但大部分的時候，就算現任的基金經理人的表現有多差勁也一樣視而不見，我想要等這些獨立行使職務的董事願意開始建議尋找其他合適的經理人人選，恐怕連猴子都有辦法寫出莎士比亞歌劇了，吊詭的是，當這些人在處理自己的資產時，只要發現苗頭不對，他們肯定立刻見風轉舵，另覓賢能，實在是無法理解當他們在受託幫他人管理資產時，為何腦筋偏偏就轉不過來呢? 當一家基金公司-我們姑且稱之為A公司，被一位經理人B以極高價位買斷時，瀰漫在這個系統內的偽善氣氛就會被特別凸顯，這時我們立刻可以發現這些獨立董事們終於開始"自我反省"，認為B先生才是最佳的基金經理人，盡管B先生不是今天才存在這個業界(其實是被刻意忽略)，而且通常很不湊巧的，B先生在自A先生手中買下A公司後，其薪資價碼肯定比原本的薪資水準高得許多，我想主要原因在於，為了取得A公司，B先生已經砸下了大筆的銀子，非得從連帶移轉過來A公司的股東們支付(這也是交易的附帶條件)的管理費中撈回來不可，(如果想要多了解基金公司的內幕，建議各位讀一讀John Bogle的著作-共同基金的常識一書)。 幾年前，我的女兒受一家大型的基金機構的邀請擔任該公司的董事，擔任董事的報酬非常可觀，大概可以讓她的年收入一下子增加50%以上，(關於增加的部份，她個人保證有能力可以運用)，在法律形式上，她將會是一位獨立的董事，但骨子裡基金經理人真的會認為她能夠獨立地提供任何有用的建議嗎?? 當然不，然而我也很自傲的跟各位報告，她果然很獨立地拒絕了這項優渥的提案，當然該基金也絕對不愁找不到有人來替代(倒是令人驚訝的該基金並未更換基金經理人)。 投資公司的董事同樣也沒有能夠好好地為投資人協調爭取合理的管理費(就像是很多美國大企業的薪資委員會未能將該公司總裁的薪資限制在合理的範圍內一樣)，我想如果是你我受命委託，我可以跟各位打包票，我們絕對可以輕易地跟絕大多數現任的基金經理人談判，大幅降低其所收取的管理費，而且相信我，如果董事被告知可以分到節省下來的部份所得，我保證管理費用一定降翻天，然而在現有制度下，降低管理費對於獨立的董事們來說一點好處都沒有，但卻又是基金經理人最最在乎的地方，所以很明顯的勝負立判。 當然找到一位好的基金經理人要遠比一昧地刪減管理費重要的多，但不論如何，兩者都是董事最主要的職責，只是在談到這些最最重要的責任時，數萬名獨立董事，六十多年來的經驗顯示，他們的成績實在是慘不忍睹，(不過對於自己的權益，他們倒是保護的不錯，即便是同時擔任同一家基金公司不同基金的董事，其酬勞往往輕易地超過六位數)。 當基金經理人非常在乎而董事卻漠不關心，這時就需要有一股強而有力的反制力量存在，但偏偏這卻是今日公司治理最缺乏的要點，想要能夠擺脫平庸CEO的糾纏，尋找真正的能人取而代之，股東們，尤其是大股東必須要站起來有所行動，這樣的道理並沒有多大的學問，近年來股權的集中程度有增無減，機構投資法人在面對問題發生時，可以很容易依照其意志提出解決方案，只要少數比如說20家大型的投資機構聯合採取行動，就可以有效地改革任何一家公司的企業治理程度，只要不把票投給那些容忍脫序行為發生的董事就成了，就我個人的看法，唯有採取這種的團結一致的行動才可能讓企業治理獲得明顯的改善。 不幸的是，某些大型的投資機構根本上存在著"玻璃屋"的問題，聲稱可以從其他地方著手加強企業治理，比如說，它們一想到董事會要來嚴密檢視其績效及管理費時，就感到驚懼不已，但先鋒基金的Jack Bogle、Davis投顧的Chris Davis及Legg Mason的Bill Miller現在都站出來引導CEO朝向公平對待股東的路上邁進，而如果退休基金以及其他信託基金也能夠一起站出來支持這群人，個人相信這些機構在未來一定可以得到更佳的投資報酬。 辦別改革真偽的最好方法就是看看CEO的待遇報酬，經理人一般都相當贊同董事會的多元化，以符合證管會的法令要求，並依規範遵循一些沒有太大意義的作業程序，然而多數經理人真正關心的，還是如何爭取對自己最有利的待遇及福利。 近年來，薪資報酬委員會往往扮演搖尾乞憐的搖擺狗，有如橡皮章一樣被動遵循顧問們的建議，就是那群由股東們付高薪卻不懂得效忠其主之流，(如果你不清楚這群人到底是站在那一邊，那麼它們肯定不是跟你一國的)，確實每一個委員會在委託書件中都會被證券主管機關要求說明其報酬的緣由，但其用詞遣字往往是由公司律師或者是公關部門事先安排好的例行法律用字。 這類畫蛇添足的行為實無存在之必要，董事們不應擔任薪資委員會成員，除非他們自認為有能力為股東們喉舌爭取權益，同時他們必須說明對於經理人報酬的看法以及如何來評估其績效，在代投資人管理資金時，他們必須像是在處理自己的金錢一樣用心。 1890年代，美國勞工聯盟創盟主席 Samuel Gompers形容勞工組織的主要目標就是"我要更多"，1990年代美國企業的CEO們採取相同的口號，而最終的結果往往是CEO們累積了大量的財富的同時，股東們卻遭受重大的財務損失。 董事會絕對必須要阻止這樣的劣行，雖然支付高薪給表現真正優秀的經理人本是天經地義的事，但如果不是那麼一回事的話，董事們就有必要大膽說句"夠了"，否則要是近年來這類誇張的薪資報酬成為往後薪資報酬的底限時豈不荒唐，關於此事薪資委員會實有必要再好好重長計議一番。 目前正在修正並渴望於近日通過的法令，勢必要求Berkshire的董事會進行改組，在原本的董事外增列符合"獨立性"法令規範的獨立董事，為此我們認為還必須增加另外一項相當重要但也不是那麼絕對的測試，以認定其獨立性，我們將選拔真正擁有重大權益(也就是其本人或家族投資，而不是由Berkshire透過認股權給予的股份)，以確保其真正會為了自身的權益而不是名望或董事酬勞來決定其做法。 這其中又牽涉到常常被忽視的董事報酬問題，上市公司董事的年平均收入達到5萬美元以上，這讓我感到困惑，多數董事在面對這筆超過其年收入20%以上的金錢時，是如何維持其獨立性的，相對地Berkshire的董事之一Ron Olson，就比較不會被認為不獨立，因為他從Berkshire公司收取的法律顧問費只不過佔其龐大收入的非常小部份，就如一位投資公司先知所說的，一位收入普通相當依賴董事酬勞，而且亟欲受邀擔任其他公司董事以獲取更多董事報酬的人，他很有可能不敢斗膽冒犯CEO或其他董事成員，因為後者對於前者在公司業界的名聲有相當大的影響力，而如果管理當局相信高額金錢會影響到獨立性(事實也確是如此)，那麼他們很有可能錯過了一大群真正敢發出聲音的人。 在Berkshire，為了避免董事報酬佔其個人收入的比例太高，我們僅象徵性地支付一點報酬，此外為了不讓董事們規避公司發生重大經營意外的風險，我們也不提供董事經理人責任保險(雖然這在一般公司並非常態，但每年卻也為公司節省了好幾百萬美元的保險費用)，基本上，我們希望董事們的行為想法跟在處理自家財務一般小心謹慎，而不只是著眼於董事報酬，這跟查理與我本人在身為Berkshire經營者的心態一致，我們這樣的做法同樣也適用於Berkshire的董事們。 為了尋找新任董事，我們會先從現有股東名單中著手，挑選個人及家族長期擁有大量Berkshire股份的股東，金額絕對以百萬計，因為達到標準的這些人很自然的已經符合前兩項測試，也就是他們關心Berkshire，同時也以股東權益為導向，至於第三項測試，我們將挑選具有豐富商業經驗的人士，這點的困難度相對就較高。 最後，巴菲特家族成員也將繼續留在Berkshire的董事會中，但這並不代表他們在我死後會接手經營Berkshire，也不會另外領取其他額外的報酬，他們主要的目標是替所有公司經理人與股東，確保未來在其他CEO接替我之後，Berkshire能夠繼續保有其特有的企業文化。 當然任何董事會的變動都不會影響到查理跟我經營Berkshire的方式，我們還是會像過去一樣重實質而不重形式，並且盡量避免董事會把時間浪費在形式上的問答上，Berkshire董事會最主要的任務就是決定查理跟我日後的繼承人，這才是他們將來真正應該要做的。 截至目前為止，我們的董事會監督的是一家以股東權益為主要導向的企業，並一直以68-74頁所揭示的經營原則(這也是我一向督促新進股東必讀的資料)持續運作中，而我們的目標也是找到同樣關心這類原則的新任董事。 審計委員會 審計委員會沒有能力進行稽核，唯有公司外部獨立的會計師才有能力判斷公司管理當局提出的盈餘報告是否可疑，沒有正視這項現實而只是將焦點放在審計委員會組織架構上的任何改革終將徒勞無功。 就像是我們先前討論過的，近年來太多的經理人在公司的營運數字上動手腳，不管是會計帳上或是營運統計皆是如此，表面上雖然完全合法，但實際上卻嚴重誤導投資人，在通常的情況下，會計師都相當清楚這些欺騙手法，但偏偏他們選擇保持沈默，所以審計委員會最主要的職責就是讓會計師吐露他們所知道的事實。 要達成這項任務，委員會必須確定會計師勇於冒犯管理當局，免於成為同謀誤導委員會的共犯，但很遺憾近年來會計師的想法作為卻剛好相反，他們往往把公司的CEO，而不是股東或董事當作是客戶，這是因為平日合作的關係使然，同時會計師也很清楚，不論公司的報表數字如何，CEO與CFO保證會支付簽證公費，並且有權決定是否由原會計師繼續進行簽證業務及其他服務，而近來修正的法令依然無法改變這個根本的現實，想要打破這種曖昧的關係，唯有靠審計委員會明白地告訴會計師，讓他們清楚地了解如果不將所發現或懷疑的事實說出來，他們將必須負擔大筆的金錢賠償。 我個人認為，審計委員會可以經由詢問會計師以下四個問題來達到這個目的，同時必須將他們的回覆記錄下來，並向股東報告，這四個問題分別是： 1.如果今年是由 貴會計師單獨負責本公司的財務報表編製，那麼你, 的做法會不會與現在管理當局準備的報表有所不同? 不論是重大或不重大的差異，都必須答覆，如果 貴會計師的做法有任何不同，包含管理當局的論述以及會計師的回覆都必須揭露，然後由審計委員會來評估現實的狀況。 2.如果 貴會計師身為投資人，那麼你是否認為已經收到了-講的白一點-你認為了解這家公司在簽證期間財務經營狀況，所需的所有必要資訊? 3.如果 貴會計師是本公司的CEO，那麼你認為本公司是否已經遵循了所有必要的內部稽核程序? 如果沒有，是哪邊有差異，以及其原因為何? 4. 貴會計師是否知悉管理當局有任何可能挪移公司的收入或費用的舉動，不管是會計帳面或者是營運統計上的數字? 我相信如果審計委員會能確實詢問會計師以上四個問題，那麼其組織架構(這是大部分改革計畫的重點)就一點也不重要了，此外，這樣的做法可以大大節省時間跟成本，當會計師被推上火線，保證他們會乖乖負起職責，但如果讓他們靜靜地躲在角落，嗯! 屆時你就知道結果如何。 我們列舉的這些問題必須要財務報表正式對外公佈的前一個禮拜提出，這段時間應該足夠讓委員會了解會計師與管理當局間的差異在哪裡，並把問題解決，因為如果時間太緊，將會面臨財報發佈在即，但會計師與委員會卻還在溝通的窘境，這將使委員會迫於壓力淪為橡皮圖章的老路，時間越趕，準確度就越差，就像是我個人認為，證管會最近縮短財報公佈的時程的做法，將嚴重影響到股東們接收財務資訊的品質，查理跟我認為這樣的規定根本就是個錯誤，應該要立即加以改正。 我們這四個問題最主要的優點在於，它們將能夠發揮防範於未然的效果，一旦會計師了解到審計委員會將會要求他們肯定地為管理當局的行為背書，而不是默默地姑息他們時，會計師就能夠在事情剛發生的初期就出面制止，讓有問題的數字不在會計帳上出現，可能的牢獄威脅保證會發生效用。 芝加哥論壇報在去年九月刊登了四天連載，詳細報導近年來安達信會計師事務所是如何讓會計準則與審計品質腐化到如此地步，十幾年前，安達信事務所出具的意見可以說是業界的金字招牌，在事務所內部，由一群菁英組成的專業準則小組(PSG)，不管面對來自客戶多少的壓力，仍堅持財務報表必須誠實編製，為了堅持這項原則，PSG在1992年堅持選擇權本來就應該列為費用的立場，然而曾幾何時，PSG在另一群"呼風喚雨"的合夥人推動下，對於此立場做了180度的轉變，他們相當清楚客戶心裡最渴望的東西-那就是亮麗的盈餘數字，不論實際的狀況如何。而許多CEO也極力反對將選擇權成本列為費用，因為他們相當清楚，如果這些高額選擇權成本如實反應在公司帳上的話，他們渴望已久的大筆選擇權將會馬上被取消。 在安達信立場轉變後不久，獨立的會計準則委員會(FASB)以7比0的票數通過將選擇權成本列為費用，而如預期的，大型會計師事務所以及大群的CEO蜂擁趕赴首府華盛頓向參議院施壓企圖廢掉FASB，到底是哪一個單位最適合來處理會計問題啊! 抗議者的聲音透過大筆的政治獻金大量傳送出去，諷刺的是他們用的是原來屬於被欺瞞股東所擁有的公司資金，這實在不是文明社會應該有的現象。 可恥的是，參議院竟以88對9票通過反對選擇權列為費用，幾位資深的參議員甚至揚言廢掉FASB，如果它依然堅持原來的立場(真是好有獨立性啊!)，當時的證管會主席Arthur Levitt，他一向也是股東權益的捍衛先鋒，後來表示當時迫於壓力向國會及企業低頭，是他在擔任證管會主席任內最感到遺憾的一件事，(有關這件遺憾的往事，相關的細節可參考Levitt所寫的好書-挑戰華爾街)。 在參議院成為其囊中物，而證管會又不敵火力的情況下，美國企業了解到他們在會計方面已經是天下無敵，就這樣"隨只我高興，有什麼不可以"盈餘報告的新時代於焉到來，更理想的是，還有知名的大會計師在後面推波助瀾。 面臨來自參議院的威脅，FASB也從原來的立場退縮，轉而採取"自我要求"的榮譽制度做法，聲明費用化為優先但也容許公司依個別喜好忽略此成本不計，這是多麼令人感到傷痛的結果，在S&P 500大公司當中，共有498家選擇採取比較不理想的方法，好讓他們的帳列盈餘好看一點，想錢想瘋了的CEO們當然很高興最後的結果，FASB贏得了面子，而他們卻贏得了裡子。 在我們1992年的年報當中，我們提到了許多CEO不當的自肥行為，我將之稱為"企業菁英冒著失去他們在社會重大議題公信力的風險-這是他們本來擁有相當發言份量的領域-當他們在大力鼓吹讓自己奪取不合理利益的做法"。 這種公信力淪喪的現象已經發生，目前CEO們最大的任務是如何重拾美國大眾對他們的信任，而站在國家利益的立場，他們絕對有必要這樣做，但如果我們看到的是一再自以為是的言論、無意義的政策說明、董事會與委員會形式上的搬風改組，那麼一切的努力終將徒勞無功，相反的，我認為CEO們應該將領導力落實到內心中，將股東們視為真正的夥伴而不是其禁臠，現在是CEO們起而行的時候了。 給投資人三個衷心的建議， 第一，特別注意會計帳務有問題的公司，如果一家公司遲遲不肯將選擇權成本列為費用，或者其退休金精算的假設過於樂觀，千萬要小心。當管理當局在人前選擇比較軟的柿子來吃，那麼在人後很有可能也是如此，廚房裡絕對不可能只有一隻蟑螂。 大力鼓吹EBITDA-亦即扣除利息稅負及折舊攤銷前盈餘的觀念更是一項危險的舉動，這意思好像說折舊根本就不是費用的一種，因為它並不影響到現金的流出，這根本就是一派胡言，確實折舊是一項很不起眼的費用，因為它的現金支出是在取得的資產還未發揮效益之前就預先支付的，然而現在假設你在年初就預先支付公司員工未來十年的薪資報酬(就好像是支付現金購買一項耐用年限達十年的固定資產一般)，那麼在接下來的九年之間，所有的薪資報酬都將變成一項沒有現金支出的費用，會計上係做為預付費用的減項。在這種狀況下，不知道還有沒有人敢說後九年所記錄的費用只不過是會計上的形式而已呢? 第二，複雜難懂的財務報表附註揭露通常暗示管理當局不值得信賴，如果你根本就看不懂附註揭露或管理當局的說明解釋，這通常代表管理當局壓根就不想讓你搞懂，安隆在某些交易的過程說明，到現在還讓我相當困惑。最後要特別小心那些習慣誇大盈餘預測及成長預期的公司，企業很少能夠在一帆風順、毫無意外的環境下經營，所以盈餘也很難按照當初預計般穩定成長(那只有券商提供的公開說明書才看得到)。 目前查理跟我不僅不清楚明年我們旗下事業到底能夠賺多少錢，我們甚至不知道下一季的數字，所以我們相當懷疑那些常常聲稱知道未來會如何如何的人，而如果他們真的每次都能達到盈餘目標，我們反而更懷疑這其中有鬼，那些習慣保證能夠達到數字目標的人，總有一天會被迫去假造數字。 股東指定慈善捐贈 大約有97.3%的有效股權參與Berkshire 2002年的股東指定捐贈計劃，捐出的款項總計約1,650萬美元。 累計過去22年以來，Berkshire總計已依照股東意願捐贈出高達1.97億美元的款項，除了之外，Berkshire還透過旗下的子公司進行捐贈，而這些慈善活動都是早在他們被我們購併以前就行之有年的(扣除先前的老闆自行本身負責的個人捐贈計畫)，總的來說，我們旗下的關係企業在2002年總計捐出2,400萬美元，其中包含400萬美元等值的物品。 想要參加這項計畫的人，必須擁有A級普通股，同時確定您的股份是登記在自己而非股票經紀人或保管銀行的名下，同時必須在2003年8月31日之前完成登記，才有權利參與2003年的捐贈計畫，當你收到表格後，請立即填寫後寄回，以免被丟在一旁給忘記了，逾期恕不受理。 年度股東大會 今年的股東會預計在5/3星期六舉行，地點仍將選在市立體育館，大門會在當天早上七點開放，同時電影短片照例會在八點半播放，正式會議則從九點半開始，扣除中午短暫的休息時間， (會場外有供應三明治等各類點心)，除了中午休息時間外，查理跟我本人會在現場回答大家各類問題直到下午三點半，記得將你的問題準備好。 後面附有股東會開會投票的相關資料，向各位解釋如何拿到股東會入場及其他活動必須的識別證，至於有關機位、住宿、租車等預訂服務，我們很高興與美國運通(電話800-799-6634)再次簽約為您提供相關安排，每年他們都為大家提供非常好的服務，在此謹代表大家向他們說聲謝謝，一如往來我們會安排小巴士往來會場與旅館之間，同時在會後小巴士還會載大家回旅館或是到內布拉斯加傢具店、波仙珠寶店及機場等地，當然即便如此你可能會覺得如果有一輛車會更方便。 今年Berkshire各項產品及服務的展示場地將會比以往更大更好，所以請大家準備好大大地血拼，我想大家應該會特別喜歡TPC的攤位，在那裡你很有可能會碰到Doris及Sheila。 星期六在奧瑪哈機場，我們仍將展示一系列的機隊供大家參觀，請到市立體育館向EJA的業務代表洽詢參觀的事宜，如果你股東會買了一大推相關產品，我相信你一定也需要用自己的飛機把它們帶回家，甚至如果你真的買下飛機的部份所有權，我個人也親自確定你收到一個Fruit of Loom生產的大行李箱。 位於道奇街與太平洋街的內布拉斯加傢具店NFM，再度會有Berkshire週特賣，我們將特別提供給股東原先只有員工可以享有的優惠價，我們在6年前首次推出這種促銷活動，營業額更一舉從1997年的530萬美元成長到2002年的1,420萬美元。 想要享有折扣記得在5/1星期四到5/5星期一間採購，並出示股東開會證明，在這期間的特賣活動也適用於許多原本從不打折的頂級品牌，這可是為了股東會才特別破例，我們很感謝他們的配合，NFM的營業時間平日從早上10點到下午9點，星期六及星期日則從早上10點到下午6點，在今年的星期六，我們將有一個股東會特賣會，時間從下午6點到下午10點，我本人也將出席，順便吃點熱狗配配可樂。 波仙珠寶-全美單店營業額僅次於紐約曼哈頓蒂芬妮的珠寶店，在股東會期間將會有兩場專為股東舉辦的展覽會，第一場是在5/2星期五的雞尾酒會，時間從下午6點到晚上10點，第二場主秀則在5/4星期天舉行，從早上9點到下午5點，記得請查理在你的收據上簽名。 從星期四到星期一的股東會期間，波仙都將提供股東特惠價，所以如果你希望避開星期五晚上到星期天的擁擠人潮，你可以在其他的時間上門光顧，記得表明股東的身分，星期六我們會營業到晚上6點，波仙的營業毛利要比其他主要競爭對手要低20個百分點以上，所以買得越多省得越多，(這是我的老婆跟女兒告訴我的)。 星期天下午，我們照例會在波仙珠寶店外面大廳為股東們舉辦的一場橋牌大賽，邀請多位世界級橋牌頂尖高手與大家同樂，Bob Hamman、Sharon Osberg、Fred Gitelman及Sheri Winestock都將出席，另外Patrick Wolff-美國棋兩度冠軍，也會再度在會場矇眼與所有挑戰者對奕，去年他一口氣同時與六位對手下棋，而且頭一次落敗，(不過他還是贏了其他五個對手)，不過事後他已加緊練習，計畫重新展開連勝的記錄。 此外，Bill Robertie-史上惟二贏得兩度世界雙陸旗冠軍的人，也會蒞臨測試各位雙陸旗的實力，最後今年將會有一位新面孔-Peter Morris，他是1991年世界拼字大賽的冠軍，Peter這次將一口氣挑戰五位對手(當然他無法矇眼)，並允許其對手查閱字典。 此外在會場我們也將測試各位的歌喉，我的好朋友-來自費城的Al Oehrle將會在現場以鋼琴做伴奏，任何歌任何Key都行，我內人蘇珊跟我本人將會為大家開唱，她的歌聲相當不錯。 我個人最愛的牛排館-Gorat's為了Berkshire股東年會破例在5/4日星期天開門營業，從下午4點開始營業，一直到晚上10點，請記得星期天事先若沒有訂位的人請勿前往以免向隅，要預約請在4/1以後打電話(402-551-3733)，若訂不到星期天的位子，也可以試試其他晚上，記得老練一點地點丁骨\牛排加上雙份的牛肉丸。 很可惜今年將沒有棒球賽可以看了，在我的快速球時速降到5英哩之後，我就決定要高掛釘鞋，所以星期六晚上大家在NFM見。 明年我們的股東會將會移師到奧瑪哈新落成的會議中心召開，這項變更將得以使我們自由選擇在星期六或星期一舉行，只要大多數的股東同意，利用會議通知後附的選票，請選擇你個人的偏好，當然最好是你未來有可能參加再投。 我們將按股東投票的人頭數而非股數來決定在星期六或星期一開會，也就是說持有一股B股的股東其投票權將與持有大量A股的股東一樣，如果投票數過於接近，我們將以外縣市來的股東意願為優先考量。 再一次提醒大家，只有在將來有可能出席股東大會時，才建議你參與投票。 華倫．巴菲特 董事會主席 2003年2月21日 ------------------------------------ 巴菲特致股東函2003年版 經結算本公司2003年的淨值增加了136億美元，A股或B股每股的帳面淨值增加了21.0%，累計過去39年以來，也就是自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的19元成長到現在的50,498美元，年複合成長率約為22.2%。 我們真正在乎的是實質價值，而非帳面價值，而慶幸的是，從1964年到2003年期間，Berkshire已經從一家原本搖搖欲墜的北方紡織公司，蛻變成一個跨足各個產業的大型集團，其實質價值大幅超越帳面價值，39年來實質價值的成長率甚至遠超過帳面價值22.2%的成長率，(想要對實質價值與本人與查理孟格經營Berkshire的原則有更多的了解的人，我建議大家閱讀69頁的股東手冊)。 雖然並非完美，但計算帳面價值仍不失為於衡量實質價值長期成長率的有效工具，只是單一年度淨值的表現與S&P 500指數的比較(相關比較參閱首頁)，其意義已不若以往，主要原因在於我們股票投資部位，包含可轉換特別股在內，佔我們淨值的比重已經大幅下降，從1980年代早期的114%，到2000-03年的50%，也因此股市波動對於我們淨值影響的程度已經大不如前。 不過即便如此，Berkshire相對於S&P長期的表現還是頂重要的，因為股東們現在可以非常低的手續費買到指數型基金，間接投資S&P，因此除非在未來我們能夠以高於S&P的速度累積每股實質價值，否則查理跟我就沒有存在的價值。 如果做不到，我們將沒有任何藉口，因為查理跟我擁有相當理想的工作環境，首先我們背後擁有超級堅強的經營團隊支持我們的營運，如果有企業名人堂(譯註：Cooperstown為美國職棒名人堂所在地)，那麼我們旗下許多經理人肯定可以名列其中，所以錯誤一定不會是我們這些明星經理人造成的。 此外，我們在管理上享有極其罕見的自由彈性，大部分的公司身上都背負了組織的包袱，舉例來說，企業過去輝煌的歷史可能使得其受困於前景有限的產業，更常見的問題是來自於股東的壓力，迫使其經理人必須隨著華爾街的基調起舞，雖然多數經理人抗拒，但還是有不少人屈服，被迫改採不同的營運與資金運用政策。 營業利益 當評估出來的價值差不多，我們強烈偏愛擁有一整家企業勝於持有部份股票，當然在我們經營的大多數年頭裡，股票往往還是比較便宜的選擇，也因此在我們的資產組合中，股票投資還是佔大多數，其比例如同先前所提到的。 然而近年來，我們發現越來越難再找到股價被低估的股票，尤其是當我們手頭上可運用的資金不斷地大量湧入，時至今日，規模足以撼動Berkshire績效指標的股票種類已屈指可數，(基金經理人通常依靠累積基金規模而非基金績效而獲益，所以如果有人告訴你基金規模不會影響績效的話，小心點!注意他的鼻子是否開始變長)。 找不到大量價格便宜的股票對我們並不會造成困擾，只要我們能夠找到具備以下三項特點的公司(1)擁有長期競爭優勢；(2)由才德兼具的經理人所經營，以及(3)可以用合理的價格買到。近年來，儘管仍不足以消化源源不斷流入的資金，我們確實買進不少這類的企業，在企業購併方面，我犯過許多可怕的錯誤，不論是已經造成的或是該做未做的，然而總的來說，這些購併案還是讓我們每股盈餘有不錯的表現。 下表足以量化以上的論點，但首先我要提醒大家的是，成長率可能因為基期或末期期間點選擇的不同而有相當大的差異，比如說，如果所選擇的基期盈餘很低，那麼一個尋常的績效也可能讓人覺得很可觀，實際上卻只有少數人能夠受惠，或只是一家賺取微薄利潤的大公司，同樣地，選定盈餘偏高的末期也可以讓成長率特別好看。 自1965年現有經營階層取得控制權以來，Berkshire的規模就已經相當大，但1964年這家公司只不過賺了175,586美元，每股盈餘約當15美分，這幾乎僅僅勉強打平，因此以此基期所計算的成長率可以說毫無意義，但是考量當時的時空背景，如此微薄的盈餘也聊勝於無，自從1955年Berkshire紡織與Hathaway工業合併後的十年，該公司累計虧損了1,010萬美元，數千名員工被解雇，這顯然不是天作之合。 基於這樣的背景，我們決定以1968年做為基期，來描述Berkshire盈餘成長的幅度，並且另外再以每五年為間距計算成長率，一系列不同的計算方式主要是想讓大家得以自行判斷選擇最合理的解釋，之所以選擇1968年，是因為那年是我們開始經營國家產險的年頭，該公司是Berkshire第一家對外擴張的購併對象。 另外我也不認為選擇2003年為末期就會大幅改變我們的計算結果，雖然當年我們保險事業表現極佳，但是這部份的高獲利，卻被手頭上大量閒置資金賺取的微薄利息所抵消掉(相信這種情況不會維持太久)，有一點必須特別說明的是，以下所有顯示的數字並未包含資本利得在內。 往後我們仍將維持過去慣用的資金分配方式，如果買股票比買整家公司便宜，我們就會大肆採購，如果特定的債券夠吸引人，就像是2002年一樣，我們就會買進滿手的這類債券，而不管市場或經濟狀況如何，我們隨時都很樂意買進符合我們標準的企業，而且規模最好越大越好，目前我們的資金並未被充分利用，這種情況時而有之，雖然這讓人感到不太好受，但那總比幹蠢事好得多，(我可是我從慘痛的教訓學來)。 總的來說，可以確定的是Berkshire往後的表現肯定遠不及過去的績效，但儘管如此，查理跟我還是希望我們的成績能夠高於一般平均，這也是我們存在的意義。 購併活動 熟悉的讀者都知道，我們的購併案的來源通常都很特殊，但再也沒有比去年買進Clayton房屋更特別的了。 這件購併案的構想係出自於田納西大學一群財經系的學生以及老師Al Auxier博士，過去五年來，Al 每年都會帶他的學生到Omaha進行參訪，參觀NFM傢具店及波仙珠寶店、到Gorat’s吃牛排，之後再到Kiewit大樓與我一敘，通常學生人數在40位左右。 在經過二小時的你來我往之後，參訪團按例都會贈送一份紀念品給我，(不拿上來，門是不會開的)，往年的禮物，不是Phil Fulmer親自簽名的足球，不然就是田納西州著名女子籃球隊的籃球。 不過今年二月，參訪團卻選擇贈送給我一本書- 那是Clayton房屋創辦人-Jim Clayton當時剛出版的自傳，我很久以前就知道該公司是組合房屋建築業的金字招牌，這源於過去我投資另一家同業Oakwood房屋垃圾債券的慘痛教訓，剛開始在我買進的當頭，我本來不清楚這行業的消費貸款競爭情況是如此的慘烈，不過不用多久，當Oakwood破產後，我就曉得了。 但是有一點必須強調的是，組合房屋業對於購屋者來說，絕對是一大福音，事實上過去數十年來，這行業提供的房屋約佔全美建造房屋的15%，更重要的是，所建造房屋的品質與類型一直不斷在提升當中。 然而設計與建造技術的改良，卻遠不及行銷與融資方式的演進，到最後這幾年，這行經營的訣竅逐漸變質成如何將零售商與製造商背負的不良貸款轉嫁到不知情的金主身上，當權益證券化開始在1990年代盛行時，進一步使得資金提供者無法提供借貸，業者的行徑也越加脫軌，導致幾年來許多不該買房子的人進場買房子，不該借錢給人的人借錢給人，最後的結果是大量的房屋產權被收回，即便順利收回也損失不貸。 Oakwood從頭到尾都參與了這場鬧劇，反觀Clayton雖然無法完全撇清，但情況比起其他主要競爭對手來說，要輕微許多。 在收到Jim Clayton的自傳後，我向在場的學生們表示個人相當崇拜他的事蹟，於是他們將這項訊息帶回家鄉Knoxville，那也是田納西大學與Clayton房屋的所在地，隨後Al更建議我打通電話給Jim Clayton的兒子，Clayton房屋現任總裁-Kevin，直接表達我個人的看法，在我跟Kevin一聊之後，馬上就了解他是一個能幹且有話直說的人。 不久之後，我便出價打算買下這家公司，其判斷依據僅僅基於Jim的自傳、我個人對於Kevin的評價、Clayton房屋公開的財務資訊以及個人從投資Oakwood所得的經驗，Clayton董事會採取接受的態度，因為他們深知未來很難再為Clayton找到所需如此大規模的融資來源，金主大舉逃離這產業，至於唯一可行的權益證券化卻必須付出比以往更高昂的成本與更嚴格的條件，這種壓迫的感覺，在盈餘偏向依賴資產證券化的Clayton身上尤其明顯。 直到現在，組合房屋建築業乃未擺脫問題的沈岢，逾期放款依舊高漲、收回餘屋量可觀，而仲介零售商僅剩一半存活下來，實在有必要發展出一套全新的經營模式，一套可以防止仲介商及業務員將註定會違約的交易所得的大筆佣金放入私人口袋的有效方法，這類的交易使得買方與借貸方雙雙陷入困境，另一方面大量湧現的斷頭戶，更將導致新建的成屋去化不易，在這套合理的制度下，買方將必須支付一大筆訂金，並簽訂期間較短的借款合約，雖然此舉將導致整個產業的規模遠較90年代大幅萎縮，但此舉將讓購屋者在日後出售房屋時，真正靠此資產受益，而不是一連串的懊悔。 為了使得交易更加圓滿，Clayton也已經同意買下Oakwood的資產，在這項交易完成之後，Clayton組合房屋的產能、經營區域以及銷售通路將大幅增長，另外附帶的是，我們當初以大幅折價買進的Oakwood垃圾債券，現在不但債權收回有望，甚至還能小賺一筆。 至於那40位有功的學生，我們十月在Knoxville舉辦了一次特別的畢業典禮，我身著學士帽，親自頒發每位學生一張Berkshire PhD(專門用以表彰對於Berkshire購併有功人員)外加每人一股Berkshire B股，至於Al教授則獲贈一股A股，所以如果各位在今年的股東大會上遇到來自田納西州的新股東，請向他們表示感謝，並記得順便問問他們最近讀了什麼新書。 今年初春，高盛證券一位執行董事-Byron Trott告訴我，威名百貨有意出售其子公司-McLane，該公司專門為便利商店、藥妝店、量販店、速食店、戲院等通路，提供配送雜貨以及非食品等物流服務，這是一家好公司，可惜卻不是威名百貨未來發展的核心事業，然而對我們來說，她卻有如量身訂做。 McLane的年營業額高達230億美元，但利潤卻相當微薄，稅前利潤率約當1%，所以其對Berkshire營收的膨脹將遠大於盈餘的貢獻，在過去，某些通路商礙於McLane為主要對手的子公司而放棄她的服務，然而在該公司傑出經理人Grady Rosier的帶領下，已經成功攻下部份市場，即便是交易完成當頭，他依然在大步邁進當中。 多年來，個人一直將財富雜誌每年固定舉辦的年度最佳企業獎投給威名百貨，在McLane的交易完成後，更加加深我的看法，在交易過程中，我只跟威名百貨的財務長Tom Schoewe有過一次二小時的單獨會面，之後雙方就握手達成共識，(那也是他第一次造訪Bentonville)，29天之後，威名百貨就拿到錢，我們沒有執行任何實地查核程序，我們確信所有情況都會像威名所說的那樣，事後證明確實如此，有一點我要特別強調的是，截至目前為止，Byron累計已對三件Berkshire購併案有所啟發，他比過去任何一位與我們有過接觸的投資銀行家都了解Berkshire，而且我也不得不承認，他已賺了我們不少顧問費，不過我還是深深期待第四件案子發生，(而我相信他也還期待!)。 租稅 2003年5月20號，華盛頓郵報的社論版面刊登了本人關於布希減稅政策的評論，13天後，美國財政部主管稅務政策的助理秘書Pamela Olson，在一場租稅新法令的演講中提到，「這代表，我必須這樣說，某位擅長玩弄稅法的中西部聖人，將可以放心地留住他賺到的所有錢」，我想她講的正是我本人! 可惜的是，我的琴技不要說無法讓我進入卡內基音樂廳，甚至可能連高中音樂會都派不上用場，Berkshire 2003年總計繳交了33億美元的所得稅，約佔全美所有企業繳交國庫的2.5%，(相對之下，Berkshire的市值僅佔全美企業總值的1%)，這金額肯定可以讓我們名列全美納稅大戶前十名，沒錯，假使全只要有540個像Berkshire這樣的納稅人，不論是企業或是個人，其他所有人都可以不必再繳一毛的稅給美國政府，讓我再說一次，全美其餘2.9億的人民以及其他公司不必再支付一毛的所得稅、社會保險費、不動產契稅給聯邦政府，(這裡有一個簡單的數學算式，2003年聯邦政府稅收，包含社會保險費在內，金額為1.782兆美元，只要有540個像Berkshire，每位繳納33億美元就足矣!)。 2002年(2003年尚未核定)Berkshire總計繳了17.5億美元，稅務申報書厚達8,905頁，依規定稅務申報書須附兩份，疊起來有七英呎高，由在Berkshire的全球總部區區的15.8個人，拼死拼活趕出報告，因此我們可以大聲地說：Berkshire已經盡到其應盡的納稅義務。 但是Olson女士卻有不同的看法，如果這代表查理跟我本人目前所作的努力還不夠的話，我們唯有再加把勁了。 不過我還是希望Olson女士能為我過去所做的努力給予一些讚許，回顧1944年當我還是一個年僅13歲的送報生時，第一次申報所得稅，整個1040表只有三頁，在減除35元的腳踏車扣抵之後，結算出應納稅額為7.1美元，我將支票寄給美國國庫，並於不久之後兌現，一直以來，我們都相安無事。 我可以體會為何財政部現在對於美國企業相當感冒，且已經到了忍無可忍的地步，但他們應該做的是將目標鎖定在國會以及行政體系尋求解決之道，而不是將矛頭對準Berkshire。 2003年會計年度，美國企業全體累計繳納所得稅僅佔聯邦稅收的7.4%，遠低於1952年戰後32%的巔峰，除了1983年外，去年的比率是自1934年有統計數字以來最低的一年。 即便如此，企業以及其投資人 (尤其是大股東)享有更多的租稅優惠，是2002年及2003年布希政府減稅法案的主軸，如果今天美國發生階級戰爭，則屬於我們這一階級顯然將獲得大勝，相較於其他美國大企業總裁所玩弄的技巧，本人的程度顯然只能算是個三歲小孩，支付的所得稅與法定聯邦所得稅率35%相差無幾。 1985年Berkshire支付了1.32億美元的聯邦所得稅，而所有美國企業合計繳納了610億美元，相較於1995年，Berkshire支付了2.86億美元的稅，而所有美國企業合計繳納了1,570億美元，另外剛剛說過，2003年Berkshire支付了33億美元的聯邦所得稅，但所有美國企業合計繳納的金額卻僅有1,320億美元，我們期望未來Berkshire繳納的所得稅金額能夠繼續增加，因為那代表我們又賺了更多的錢，但在這同時，我們也希望其他美國企業也能夠向我們看齊，我認為這才是Olson女士應該努力的方向。 公司治理 在判斷美國企業是否真的有心進行改革，CEO的薪資報酬絕對是最關鍵的指標之一，然而直到現在，其結果顯然令人感到相當失望，少數的CEO包含GE的Jeff Immelt帶頭推動公平對待經理人與股東雙方的方案，然而總的來說，他的示範所獲得表面的讚許顯然遠多於實際的跟進動作。 我們很容易理解薪資給付為何會失去控制，當管理階層聘雇員工或是公司與供應商討價還價時，雙方的利益屬於零和遊戲，一方得利就等於就是另一方的損失，中間牽涉的利益對彼此都極具意義，所得結果一般相信較公正客觀。 但是當CEO(或是其代表)與薪資委員會談到報酬時，則CEO這邊在乎最後敲定的條件的情況遠勝於另一方，比如說，CEO可能會對是否能多爭取到10萬股的認股權或是50萬美元的年薪而耿耿於懷，然而對於另一邊身為配角的委員會來說，這樣的差異看起來似乎無關緊要，尤其是對大部分的公司來說，給或不給對於公司的盈餘報表不會有任何影響，在這樣的情況下，談判的過程往往帶點數字遊戲性質。 CEO越矩的行為在1990年代變本加厲，一旦某個離譜的薪資報酬方案被採納，其他經理人立刻就會跟進比照，這種貪婪習氣的媒介者，往往就是那些人力資源顧問與公關部門，他們很清楚誰才是餵奶給他們喝的娘，就像是一位人力資源顧問曾說的「有兩種客戶是你絕對不願意得罪的，現有的以及潛在的」。 在導正這個失控系統的改革方案中，呼聲最高的是引進”獨立”的董事，但問題是真正促使董事獨立的因素卻反而被忽視了。 為此我特定檢視了一下去年發佈的一些年報，看看目前共同基金依照法令設置的獨立董事是如何行使其職權的，獨立董事設置的法源 係根據1940年就訂定的投資公司法，這也意味我們可以有一段很長的時間來檢視法令訂定後的成果，身為董事，不論是共同基金或是其他行業，有兩項最重要的任務，分別是找到或留住才幹品行兼備的經理人，以及給予其適當合理的報酬，因此我們乃針對基金董事有關這兩項任務的表現記錄進行檢討。 我們調查的結果並不樂觀，年復一年，成千上萬的共同基金，不論其績效有多慘，不斷地續聘現任的基金管理公司，依照慣例，董事們毫不用心地核准遠超過合理程度的管理費用，之後當管理公司被賣掉，通常會以高於實體淨值的價格出售，董事們突然又”幡然悔改”，立刻與新的經理人簽約，並全盤接受其所提出的收費結構，實際上，董事們的考量是誰願意出最高價買下原有管理公司的人，就可以在未來管理投資人的錢。 儘管這些基金獨立董事的搖擺狗行為，但不代表我們認為這些人是壞人，他們顯然不是，但遺憾的是，董事會的氣氛讓他們的忠誠基因沈寂下來。 2003年5月22日，在Berkshire的年報公佈不久之後，投資公司協會的主席對其會員發表有關”產業現況”的報告時，在有人問到「衡量我們目前感受到的失敗氣氛」，他半開玩笑地回答，這讓我不禁想到如果我們真的做錯了什麼事時，結果會怎樣。 小心你的期望落空! 就在幾個月內，全世界慢慢開始明瞭許多基金管理公司過去一直以來，一面進行著傷害其所管理基金投資人權益的程序，一面又大幅膨脹基金經理人的管理費用，必須說明的是，這些基金管理公司在大幅越矩之前，本來就享有比一般美國企業還高的投資報酬率，但為了進一步膨脹獲利，他們竟膽敢以駭世驚人的手法，踐踏投資人的利益。 那麼這些被掠奪的基金，其董事到底做了些什麼??直到我下筆的時刻，我還沒有看到任何一位董事跳出來終止與膽大妄為基金經理公司所簽訂的合約(雖然這些公司會意思意思開除幾個員工)，我就不相信當這些董事自身的權益被侵害時，還會採取如此吊兒瑯噹的態度。 更慘的是，至少有一家為非作歹的管理公司公開對外標售，明目張膽的意圖將自己掌管的資金出賣給出價最高的競標者，這完全是一場拙劣的鬧劇，為何這些董事就不能選出一個真心替投資人著想的管理公司，同時直接跟對方簽約? 如此得標者就可以省下一筆原本必須給前任經理人的鉅額補償金，因為這位奢言治理原則的經理人根本就不配拿到任何一毛錢，而由於不必承擔這筆購併的成本，接任者肯定會接受以遠比通常管理費率還低的收費來管理公司，我相信任何一位真正獨立的董事都應該堅持採用這種方式選任新的基金經理人。 現實的情況是幾十年規範投資公司董事的老規矩或者是壓倒美國企業的新規定都無法選任出真正具獨立性的董事，在兩種情況下，一旦有人可以百分之百靠收取董事酬勞過活，那麼他一定會想法子再去爭取擔任其他公司的董事，而離譜的是，這樣的做法竟然還可以被視為獨立，這實在完全沒有道理，另一方面，根據相同的規定，在Berkshire董事之一的Ron Olson律師反而變得不獨立，雖然他從Berkshire所得的收入僅佔其整體收入的3%，但他不被視為獨立的理由，竟然是因為他領的是法律顧問費而非董事的酬勞，我想大家可以確定的是，不論這3%的來源為何，都不會妨礙到Ron的獨立性，反之我認為不論名目為何，只要你從任何一個地方拿到20%、30%或50%，那肯定就會影響到獨立性，尤其考量到其他收入相對微薄之時，而我可以相當肯定的是在共同基金界的情況就是如此。 在這裡讓我對共同基金的董事們給予一個衷心的建議，大家為何不在基金年報上做出以下的聲明。：(1)在徵詢過其他基金管理公司後，我們確信目前選定的公司堪稱業界一時之選；(2)我們已經與基金經理人商議過管理費用，並獲得與規模相當同業一致的收費水準。 我想投資人期望基金董事們能夠做到上述這些聲明的要求並不過分，尤其考量這些董事每年平均收到超過十萬美元以上的高額酬勞，而且我們可以肯定的是如果他們在處理個人金錢的時候，他們也一定會做到以上這些事情，而如果有董事不願做出以上這兩點聲明，投資人就必須要特別小心，俗諺有云：如果你不確信他是不是站在你這邊，那麼他很可能就是敵人。 最後，是一項聲明，許多基金的運作相當正常良好，即使舞弊的機會確實存在，這些基金的投資人依然因此受惠，經理人也賺取其應得之份，確實如果我擔任某些基金的董事，包含那些我認為收費過高的基金，我一定會積極地做出以上的那些聲明，此外，還有一些收費相當低廉的指數型基金(比如說先鋒基金)其本質相當適合某些投資人，我認為對於某些想要投資股票的人來說，算是相當不錯的選擇。 現在的我就像是站在肥皂箱上，眼見公然露骨的行為不斷發生，背叛了數百萬投資人的信任，許多業內人士都相當清楚事件發生的來龍去脈，但就是沒有人敢站出來說一句公道話，最後還是勞駕史匹哲檢察官以及其他協助辦案的執法同仁，出面來進行一次大清掃，我們敦促這些共同基金董事們繼續執行這些工作，就像是全美其他企業的董事，這些受託的人士必須決定他們到底是為了投資人或是經理人服務。 真正的獨立，代表的是當企業發生錯誤或是愚昧的事情時，董事有勇於挑戰強勢總裁的勇氣，這是擔任董事必須具備最重要的特質之一，可惜這種特質極其罕見，要找到這種特質必須從品格高尚且利益著眼點與一般股東一致的人士，一定要相當一致的才行。 在Berkshire我們試著從內部尋找這類的人選，我們現在擁有十一位董事，而他們每一位，包含其家族成員在內，加起來總共持有價值超過400萬美元的Berkshire股票，而且每位持股的時間都相當長，其中六位，其家族持股價值都超過數千萬美元，持有時間甚至長達30年以上，同時所有董事的持股跟其他股東一樣都是從公開市場用錢買來的，我們從來沒有發放過選擇權或是特別股，查理跟我喜歡這種俯仰無愧的持股方式，畢竟沒有人會喜歡去洗外面租來的車。 此外，Berkshire董事酬勞平平(我兒子-Howard就時常提醒我這件事)，換句話說，Berkshire全體董事的利益按比例與其他任何一位Berkshire完全一致，一直以來皆是如此。 不過Berkshire董事們的不利的一面實際上遠高於各位股東，因為我們沒有投保任何的董事主管責任險，因此如果有任何可能的災難發生在董事們身上，他們面臨的損失將遠高於各位。 我們董事們的最後底線是，如果你們贏，他們就大贏，如果你們輸，他們就大輸，我們的方式或許可以被稱之為所有者資本主義，我們不知道有什麼方法可以維持真正的獨立性，(雖然這樣的安排無法保證一定會有完美的結局，但這比起我個人在Berkshire擁有大量股份的公司董事會擔任董事，當大多數有疑問的提案提出時，董事會往往只能扮演橡皮圖章的角色，要好的太多了)。 除了要維持獨立性，董事們也必須具備豐富的商務經驗、以股東利益為導向再加上在這家公司擁有真正的利益，在這三樣條件中，第一項尤為難得，如果缺乏這一項，其他兩項的作用就不大，社會上有許多聰明、有思想且受人景仰的知名人物，但他們對企業卻沒有充足的了解，這並不是他們的錯，或許他們可以在別的領域發光發亮，但他們並不適合待在企業的董事會內，就像我本人也不適合待在醫學或科學的委員會一樣(雖然我可能也會是一些想要為所欲為的主席所歡迎的對象)，我個人的名聲或許可以讓董事會的組成更添光彩，但我卻相當清楚自己沒有足夠的能力在這類的董事會上評論所提方案的可行性，更有甚者，為了要掩飾個人的無知，我可能會選擇緊閉雙唇(大家可以想像哪種景況)，事實上，如果我的位置可以由一個花盆來取代可能也無傷大雅。 去年，我們著手調整董事會組織，我公開徵求自認符合各項條件的股東自告奮勇擔任Berkshire董事，盡管沒有董事責任險或者高額的董事報酬，我們還是接到超過20件以上的申請，大部分申請者的條件都相當不錯，許多以股東利益為導向的個人連同家族持股都超過百萬美元，但在考量這些報名者後，查理跟我，在其他現任董事們的同意之下，我們還是邀請其他四位未提名自己擔任董事的人士加入董事會，他們分別是David Gottesman、Charlotte Guyman、Don Keough以及Tom Murphy，這四位都是我個人的好朋友，我很了解他們的能力，他們也會為Berkshire董事會增添了不少商業色彩。 董事會的主要責任就是選任未來接替我的人選，不管是在我死亡、失去能力或理智之後，(奧美廣告創辦人David Ogilvy曾說，在年輕時應該培養怪僻，� |
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