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----------------------------------------------------- 正文: 波克夏海瑟崴股份有限公司 致所有股東: 1996年本公司的淨值成長了36.1%，約62億美元，不過每股淨值僅成長了31.8%，原因在於去年我們以發行新股的方式併購了國際飛安公司，同時另外還追加發行了一些B級普通股*，總計過去32年以來，也就是自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的19元成長到現在的19,011美元，年複合成長率約為23.8%。 * B級普通股擁有A級普通股三十分之一的權利，這是從1996年五月開始Berkshire新增的股份類型，在年報中所謂的每股數字係以A級普通股約當數為基礎，亦即全部流通在外的A級普通股數加上流通在外的B級普通股數的三十分之一。 基於技術性原因，我們必須將1995年的財務報表予以重編，這使我能夠再度展現令人震攝的會計密技，相信我，我會試著長話短說。 重編的原因是因為原先被列為被投資的GEICO保險在1996年1月2日正式成為Berkshire 100%持有的子公司，從經濟觀點來看，考量可觀的租稅優惠與其他優點，我們原先在1995年底持有的51%的GEICO股權，其價值在二天後我們取得剩餘49%股權之後大幅增加，然而對於這種漸進式購併，一般公認會計原則卻要求我們必須在取得100%股權時，將原因帳上51%的成本反向予以調減，使得帳面價值減少為4.784億美元，這結果使得原來51%股權的帳面價值不但遠低於後來49%股權的取得市價，也低於我們持有後來這49%股權的帳面價值。 不過除了剛剛提到淨值的減少之外，我們在1996年兩度溢價發行股份，第一次是在五月辦理現金增資發行B級普通股，第二次是在十二月發行A級與B級普通股，以購併國際飛安公司，總的來說，以上三項非營業項目對於去年本公司31.8%的每股淨值成長率的淨影響還不到1%。 今年我之所以一再強調每股淨值，原因在於它大約就等於我們在去年的實質進展，不過就像是查理跟我一再提醒各位的，對Berkshire來說，真正重要的不是帳面價值，而是實質價值，最近一次跟各位提到是在今年六月本公司發行B級普通股時，在送給各位的股東手冊當中，我們不但對於一些名詞予以定義，諸如實質價值等，同時也揭露了我們的企業宗旨。 多年來，我們在年報前頭揭示這些宗旨，在這裡我們偶爾也會提到股東手冊，這樣我們就可以不必再重複解釋一些常用的名詞，比如說如果你想要了解一下什麼叫實質價值，建議大家可以再翻翻那本手冊的第64、65頁。 從去年開始我們首度提供給各位一張查理跟我本人認為可以幫助大家估計Berkshire公司實質價值的表格，在下面這張經過更新資料的表上，我們可以發現到兩項與價值相關的重要指標，第一欄是我們平均每股持有的投資金額(包含現金與約當現金)，第二欄則是每股在扣除利息與營業費用之後，來自本業的營業利益(但未扣除所得稅與購買法會計調整數)，當然後者已經扣除了所有來自第一欄投資所貢獻的股利收入、利息收入與資本利得，事實上，若是把Berkshire拆成兩部份的話，這兩欄數字將分別代表這兩個部門的損益績效。 從這張表大家可以看出，我們1996年的每股投資金額增加了29%，而非投資的本業盈餘則增加了63.2%，我們的目標是讓這兩欄的數字以合理的速度穩定地成長，當然若是偶爾能以不合理的速度暴增也不錯。 不過這樣的預期可能會受到兩項現實的因素所干擾，首先，我們很難再達到或接近過去那樣高的成長速度，原因在於Berkshire現在的資本規模實在是太龐大了，事實上以我們現在的資本規模已經可以排在全美企業的前十名，過多的浮濫資金一定會影響到整體的報酬率，第二點，不管成長的速度如何，鐵定很難以平穩的速度增加，第一欄的數字將很容易隨著股市大環境上下波動，第二欄的數字則會跟著超級災害再保業務獲利的不穩定變動而變化。 在這張表中，股東指定捐贈的款項被列為第二欄的減項，雖然我們將之視為股東的福利而非支出，企業其他的支出同樣也被放在第二欄當作減項，這些開支遠低於其他美國大企業的平均水準，每年我們企業總部的費用佔淨值的比率大約不到萬分之五，即便如此查理還是認為這樣的比率高得離譜，我想主要要怪罪於我個人所使用的Berkshire企業專機-無可辯解號，不過最近在我們買下國際飛安-這家專門負責訓練飛行的公司之後，查理的態度有了180度的轉變，現在只要一提到飛機他就狂樂不已。 認真的說，控制成本開支絕對重要，舉例來說很多共同基金每年的營業費用大多在2%上下，這等於間接剝削了投資人將近10%的投資報酬，雖然查理跟我不敢向各位保證我們的投資績效，但我們卻可以向各位打包票，Berkshire所賺的每一分錢一定會分文不差地落入股東的口袋裡，我們是來幫各位賺錢，而不是幫各位花錢的。 實質價值與股票市價的關係 去年當Berkshire的股價約在36,000美元時，我曾向各位報告過(1)Berkshire這幾年的股價表現遠超越實質價值，雖然後者的成長幅度也相當令人滿意，(2)這樣的情況不可能無限制地持續下去，(3)查理跟我不認為當時Berkshire的價值有被低估的可能性。 自從我下了這些註解之後，Berkshire的實質價值又大幅地增加了，主要的原因在於GEICO驚人的表現，(關於這點在後面還會向大家詳細報告)，而在此同時Berkshire的股價卻維持不動，這代表在1996年Berkshire的實質價值表現優於股價，也就是說，在今日Berkshire的價格/價值比比起一年以前而言，又有很大的不同，這同時也是查理跟我認為比較合理的情況。 就長期而言，Berkshire股東的整體利得一定會與企業經營的獲利一致，當公司股價的表現暫時優於或劣於企業經營時，少部份的股東-不管是買進的人或是賣出的人，將會因為做出這樣的舉動而從交易的對方身上佔到一些便宜，通常來說，都是老經驗的一方在這場遊戲中佔上風。 雖然我們主要的目標是希望讓Berkshire的股東經由持有公司所有權所獲得的利益極大化，但在此同時我們也期望能讓一些股東從其他股東身上所佔到的便宜能夠極小化，我想這是一般人在經營家族企業時相當重視的，不過我們相信這也適用在上市公司的經營之上，對合夥企業來說，合夥權益在合夥人加入或退出時必須能夠以合理的方式評量，才能維持公平，同樣地，對於上市公司來說，惟有讓公司的股價與實質價值一致，公司股東的公平性才得以維持，當然很明顯，這樣理想的情況很難一直維持，不過身為公司經理人可以透過其政策與溝通的方式來大力維持這樣的公平性。 當然股東持有股份的時間越長，那麼Berkshire本身的表現與他的投資經驗就會越接近，而他買進或賣出股份時的價格相較於實質價值是折價或溢價的影響程度也就越小，這也是為什麼我們希望能夠吸引具有長期投資意願的股東加入的原因之一，總的來說，我認為就這點而言，我們算是做的相當成功，Berkshire大概是所有美國大企業中擁有最多具長期投資觀點股東的公司。 1996年的併購案 我們在1996年進行了兩件併購案，兩者皆擁有我們想要的特質-那就是絕佳的競爭優勢與優秀的經理人。 第一樁購併案是堪薩斯銀行家保險-從字面上可知，這是一家專門提供銀行業者保險的保險公司，在全美22個州從事相關業務，擁有相當不錯的承保記錄，全仰賴Don Towle這位傑出的經理人的努力，Don與上百位銀行家皆保持良好的關係，而且也了解他所從事業務的每一項細節，那種感覺就好像是在經營"自己"的事業一樣，這種精神是Berkshire最欣賞的，由於它的規模不太大，同時正好Berkshire 持有80%股權的Wesco有意拓展保險事業，所以我們決定把它擺在Wesco之下成為其子公司。 大家或許會對我們這次精心設計的購併計畫感到興趣，在1996年初我受邀參加侄媳婦Jane 40歲的生日宴會，由於我個人對於社交活動通常不太感興趣，所以很自然地我按照慣例想出許多理由以婉拒這項邀請，不過對方顯然有備而來，特別將我安排在另外一位我極有興趣打交道的對象-Roy Dinsdale也就是Jane的父親，此舉使得我無法拒絕而欣然赴會。 生日宴會在1月26日舉行，雖然當時現場音樂震耳欲聾(我實在搞不懂為何樂隊總是要彈得那麼大聲，難道他們的出場費是按照分貝數計算的嗎?)，不過我還是聽到Roy說他剛參加完堪薩斯銀行家保險的董事會，這是我一直相當欣賞的一家公司，我大聲地回應他說，如果這家公司有意出售的話，記得一定要通知我。 2月12日我收到一封Roy的來函，上面寫到：親愛的華倫，隨函附送一份堪薩斯銀行家保險的年度財務報表，就是上次在Janie的生日宴會上提到的那一家公司，如果你有任何需要，請務必讓我知道。2月13日，我告訴Roy願意出7,500萬美元買下這家公司，不久之後，整個交易就搞定，現在的我正盤算明年還要再參加Jane的生日宴會。 1996年發生的另一件購併案，全世界最大的飛行員訓練公司-國際飛安公司，其規模比起前一個案子要大得多了，總金額高達15億美元，不過這個案子發生的過程一樣充滿戲劇性，本案的功臣首推Richard Sercer-他是塔克森市的飛行顧問，當然還要歸功於他的妻子-Alma Murphy，哈佛醫學院眼科學系畢業的她好不容易在1990年說服她的丈夫買進Berkshire的股份，而且在那之後每年都到奧瑪哈參加我們的股東會，只是我一直沒有機會與他們認識。 碰巧的是，Richard同時也是國際飛安公司長期投資的股東，剛好在去年他認為這兩家公司應該有機會可以做一個結合，他相當了解Berkshire購併公司的標準，同時也知道國際飛安79歲的總裁-Al Ueltschi想要為自己的公司找一個理想的歸宿，以為自己的股權找到一層保障，所以就在七月份，Richard寫信給所羅門公司的總裁-Bob Denham請他研究這項合併交易的可能性。 Bob於是接手進行這個案子，在9月18日我和Al正式在紐約碰面，我對國際飛安這家公司的經營狀況本來就相當熟悉，而在60秒內我馬上就知道Al正是符合我們類型的經理人，一個月後，合約正式敲定，由於查理跟我希望能夠盡量避免再發行Berkshire的新股份，所以在這項交易中，雖然我們提供國際飛安原股東換取股票或現金兩種選擇，但是交易條件等於間接鼓勵這些稅負沒有太大差異的股東選擇領取現金，結果總計最後有51%的股份領取現金，41%換得Berkshire A級普通股，另外8%換得Berkshire B級普通股。 一生熱愛飛行，曾經駕駛過查理林登號，在經過1930年代轟轟烈烈的飛行事業之後，他開始擔任汎美航空的機長，之後並在1951年創立國際飛安公司，將這家公司塑造成飛行模擬器製造與飛行員訓練的世界級領導公司(單引擎、直升機、客機與水上飛機)，營業據點遍佈41個地方，擁有175座的飛行模擬器，大至波音747客機，小到Cessna 210型小飛機，大家要知道飛行模擬器的造價可不便宜，有的要價甚至高達1,900萬美金，所以這一行不像我們原來擁有的其他事業，算是相當資本密集的，該公司大約有一半的營業收入來自於訓練飛行員的收入，其餘則來自於航空公司與軍事單位。 Al 今年雖然已經79歲，不過外表舉止看起來像55歲，他將一如往常繼續經營這家公司，我們從來不會把成功搞混，我甚至跟他開玩笑說，雖然我們從沒想過將Berkshire的股份予以分割，不過等他滿100歲時，我們倒是可以考慮把他的年紀一分為二。 有人可能會懷疑我們現在雇用人的政策，可能是緣於早期年齡歧視政策所受到的創傷，其實真正的原因乃是出於自私的觀點，因為我們認為實在是很難教新狗老把戲！在Berkshire，許多經理人雖然已經年過70，但是他們還是像年輕時一樣活躍，頻頻擊出全壘打，所以如果各位有意到本公司謀得一職，請記得運用一位高齡76歲老翁如何追到25歲年輕辣妹的技巧，當同年齡的同伴很欽羨地問他：你到底是如何說服對方同意的呢?他回答到：很簡單，我告訴她我今年86歲! 接下來休息一下，順便做點廣告，如果你擁有具極佳競爭優勢的大企業同時想要與擁有同樣特質的企業群為伍的話，Berkshire可以提供你絕佳的歸宿，我們的要求條件詳如附件，若是你的公司符合這些條件，而我又沒能來得及參加你的生日派對，記得打電話給我。 保險事業盈餘-總檢討 在1996年，我們保險事業的營運大放異彩，不管是初級保險-其中以GEICO車險為主，或者是霹靂貓再保業務的表現都很傑出。 就像是在過去年報中一再跟各位解釋的，對於我們的保險事業來說，真正重要的，第一是我們因此取得的保險浮存金，第二就是取得它的成本，這兩點相當的重要，大家必須了解浮存金雖然不會反應在公司淨值之上，但卻是Berkshire實質價值構成的關鍵因素之一。 更進一步說，浮存金是一項我們持有但不屬於我們的資金，在保險公司的營運中，浮存金的產生原因在於保險公司在真正支付損失理賠之前，一般會先向保戶收取保費，而通常保險業者收取的保費不足以因應最後支付出去的相關損失與費用，於是保險公司便會發生承保損失，這就是浮存金的成本，而當浮存金成本長期而言低於從其它管道取得資金的成本時，保險公司就有存在的價值，不過保險事業取得浮存金的成本若遠高於資金市場利率時，它就像是一隻在陸地上笨重的信天翁。 不過如同下表中的數字所顯示的，Berkshire的保險事業可說是大獲全勝，表中的浮存金，係將所有的損失準備、損失費用調整準備與未賺取保費加總後，再扣除應付佣金、預付購併成本及相關再保遞延費用，相對於我們的保費收入總額，我們的浮存金部位算是相當大的，至於浮存金的成本則決定於所發生的承保損失或利益而定，在某些年度，就像是最近四年，由於我們有承保利益，所以換句話說，我們的資金成本甚至是負的，光是持有這些資金我們就已經開始賺錢了。 自從1967年我們進軍保險業以來，我們的浮存金每年以22.3%複合成長率增加，大部分的年度，我們的資金成本都在零以下，受惠於這些免費的資金，大大地幫助Berkshire的績效提昇。更甚者，在完成對GEICO的併購之後，我們取得免費資金的成長速度又加快了許多。 霹靂貓保險業務 與過去三年一樣，我們再次強調今年Berkshire保險事業之所以能夠有這麼好的成績，部份的原因要歸功於霹靂貓業務又渡過幸運的一年，從事這類業務，我們出售保單給保險公司與再保公司以分散其面臨超大型意外災害所可能承擔的風險，由於真正重大的災害並不常發生，所以我們的霹靂貓業務有可能在連續幾年賺大錢後，才突然發生重大的損失，換句話說，我們這項霹靂貓業務到底有多吸引人可能要花上好幾年才有辦法看得清，不過大家必須明瞭，所謂的重大損失的年頭不是可能會發生，而是肯定會發生，唯一的問題是它什麼時候會降臨。 我之所以會把醜話說在前頭，是因為我不希望大家那天突然聽到Berkshire因為某某大型意外災害須理賠一大筆錢時，恐慌地拋售手中的持股，而如果屆時你真的會有這種反應，那麼你根本就不應該擁有本公司的股份，就像是如果你是那種碰到股市崩盤，會恐慌性的拋售手中股票的人，我建議你最好不要投資股票，聽到壞消息而把手中的好股票賣掉通常不會是一個明智的決定，(數十年前創辦可口可樂的天才企業家-Robert Woodruff曾經被問到，什麼情況下是出售可口可樂股票的好時機，Woodruff簡短的回答到，我不知道，我從來就沒有賣過!)。 談到霹靂貓保險業務，我們的客戶主要是一些想要降低本身必須承擔盈餘變動劇烈風險的保險公司，而我們販賣的產品-當然一定要以合理的價格，將這些盈餘變動的風險轉移到本公司的帳上，因為我們對於Berkshire公司盈餘劇烈的變動一點都不會介意，查理跟我寧可接受上下變動但平均可達15%的結果，也不要平穩的12%，(就像是我們知道公司的盈餘每天、每週都會變動，那麼我們又何必強求公司的盈餘變化一定要跟地球環繞太陽軌道的時間一致呢?) 我想如果Berkshire的股東合夥人也能有這樣的看法，那麼我們執行業務時便能更得心應手，而這也是為什麼我們要一再提出相同警告的原因。 我們在1996年陸續接了好幾件大業務，在年中我們與全美保險簽約承保佛羅里達颶風險，雖然沒有確切的資料可供佐證，但我們相信這應該是單一公司獨力承受單一風險的最高記錄，接著到年底，我們又與加州地震局簽約承保比佛羅里達颶風高出一倍的理賠上限，保單預計從1997年4月1日開始生效，再一次我們獨立承攬所有的風險，雖然承保的金額相當龐大，但是即使在最壞的狀況下，任何一件大型災害的稅後損失也不會超過六億美元，大約不到Berkshire淨值的3%或市值的1.5%，大家要了解這類風險的影響性，比起年報第二頁所示的股票市場變動對我們的影響性來說，前者可謂是小巫見大巫。 在霹靂貓保險業務，我們主要有三項競爭優勢，首先向我們投保再保險的客戶都知道我們有能力，也會在最糟糕的情況下履約付款，因為萬一真的發生什麼樣的大災難，很難保證金融恐慌就不會接踵而至，屆時在其客戶最需要援助時，可能連一些原本享有盛譽的再保公司都拿不出錢來，而事實上我們之所以從來不將風險再轉嫁出去的一個原因也是因為我們對於災難發生時，其他保險公司能否順利支付賠款的能力有所保留，反之只要是Berkshire做出的保證，所有的保戶都可以百分之百確定一定可以立即得到理賠。 我們的第二項優勢，跟第一項有點關聯，雖然不顯著但卻相當重要，當一件大災害發生後，保險公司最迫切需要重新辦理投保時，可能會發現很難再找到新保單，在這個時候，Berkshire保證絕對可以提供任何服務，當然我們會優先受理原來與我們有長期往來的客戶，這個經驗已經使得全世界的保險公司與再保公司了解與我們維持往來的必要性，事實上，我們現在正從許多再保公司那裡收取預備準備費，以防萬一市場情況緊繃時，他們可以確保取得再保的優先機會。 我們擁有的最後一項優勢是我們能夠提供別處得不到單一最高的投保上限，保險業者都知道只要打一通電話到Berkshire，就可以立即得到確定滿意的答覆。 有關加州大地震方面有幾點需要在這裡做說明，因為這是我們最大的風險部位所在，1994年發生的北嶺大地震使得保險業的住宅保險損失遠超過電腦所估算的預期範圍，不過這次地震的震度比起預估可能的最壞情況，最還算是相對輕微的，所以可想而知某些保險業者肯定都嚇壞了，因此開始考慮將地震險從他們的住宅險保單條款中撤掉。 深富遠見的加州保險委員會委員Chuch Quackenbush立即規劃出一張由加州地震局背後支持新的住宅地震保單，然而這項預計從1996年12月1日開始正式生效的措施極需要再保險的庇護，這時候就輪到我們上場了，Berkshire總共提供10億美元的再保險防護，當地震局在2001年3月31日之前因地震發生的損失超過50億美元時，(媒體原先報導的數字比這更高，不過那是在所有保險業者都一同加入時的情況，總計最後只有72%的業者參與簽約)。 大家一定會問在保單有效期間我們最後真正必須支付理賠的機率到底有多大?? 老實說我們實在是不知道，而我們也不認為用電腦運算出來的程式可以幫我們什麼忙，基本上電腦做出的預測根本就是垃圾，它們反而會讓做決策的人誤以為得到某種確定的假象，從而使得他們犯下大錯的機會大增，過去不管是在保險或投資業者，這種離譜的情況屢見不鮮，看看投資組合保險在1987年股市大崩盤時所造成的慘況，有人開玩笑說，當時應該要跳樓是電腦而不是那些被它所愚弄的人。 雖然保險業者無法準確地評估風險到底有多大，不過我們卻還是可以合理的接下保單，就像是你並不一定要真的知道一個人的實際年齡，才能判斷他是否可以去投票或是一定要知道一個人幾公斤重才認為他該不該減肥，同樣的，從事保險這一行，大家必須謹記的是，基本上所有的意外都不會讓人感到愉快，所以在接下保單時，我們心裡早有預備，準備把90%的保費收入花在損失理賠與相關費用之上，慢慢的一段時間下來，我們就會發現，這樣的訂價是否合理，這絕對需要時間來證明，霹靂貓保險這一行就像是投資事業一樣，絕對需要一段很長的時間，你才能確定知道自己到底在幹什麼。 不過有一點我絕對可以向各位保證的是，我們擁有全世界最優秀的霹靂貓保險保險專家，那就是Ajit Jain，他在Berkshire的價值大到難以想像，在再保險這一行，恐怖的災難時常發生，我很清楚的原因是我個人在1970年代就抱了不少個地雷，而GEICO在1980年代初期，即使當時擁有最能幹的經理人，也同樣簽了一堆愚蠢的保險合約，不過提到Ajit，我可以向各位保證，絕對不會再犯同樣的錯誤。 另一方面我也說過，自然災害的發生同樣也會間接導致金融風暴的發生，這樣的可能性不大，但也不是不可能，要是加州真的發生規模大到我們理賠下限的大地震，我們旗下其他事業也可能會受到嚴重的打擊，比如說喜斯糖果、富國銀行或Freddie Mac等，不過總的來說，我們應該可以妥善處理發生的狀況。 就這方面而言，我們試著事先規劃Berkshire的未來，時時謹記查理常說的一句格言，「希望能夠知道自己最後會死在哪裡，然後打死都不去那裡！」(事先回想真的有效，大家可以試著多唱唱以前流行的鄉村歌曲，很快的你就會發現重新找回你的房子、車子跟老婆)，如果我們沒辦法承擔可能的後果，不管其可能性有多小，那麼我們就必須避免播下罪惡的種子，這也是為什麼我們不大幅舉債的原因，同時雖然霹靂貓損失理賠的上限金額看起來很大，但對Berkshire本身價值的影響卻極其有限。 保險事業營運-GEICO以及其他主要保險 去年當我們完全取得GEICO的所有權之後，我們曾對它抱以深切的期望，如今這些期望不但全部實現，甚至是有過之而無不及，不論是從企業或個人的觀點來看皆是如此，GEICO的領導者Tony Nicely不但是一個傑出的經理人同時也是令人感到愉快的工作夥伴，不論在任何的情況下，GEICO永遠都是我們價值不菲的珍貴資產，有Tony負責掌舵，GEICO甚至邁入幾年前根本就想像不到的營運高峰。 GEICO的成功沒有任何深奧的道理，該公司的競爭優勢完全拜其超低成本的經營模式所賜，低成本代表低售價，低售價自然能夠吸引並留住優良的保險客戶，而整個營業流程在滿意的客戶向他們的朋友推薦GEICO時劃下完美的句點，靠著客戶的推薦，GEICO每年至少因此增加100萬張保單，佔新接業務量的半數以上，也使得我們新接業務成本大幅下降，從而又進一步降低我們的成本。 這種模式在1996年大放異彩，自動上門的保險量成長了10%，過去二十年來，該公司最高也不過是在有一年達到8%而已，更好的是，這些自願保單的增加主要源自於非制式的保單市場，這個市場對GEICO來說算是亟待開發的一塊，我之所以一再強調自願保單的原因在於，從別處分配到的集體性非自願的保單根本就沒什麼利潤，那方面的成長就可有可無。 如果不能產生合理的承保獲利，GEICO保費收入的成長就沒有任何意義，不過再一次我們得到的答案是正面的肯定，去年我們順利達到原先設定的承保目標，甚至還超越，不過我們真正的目標不是要擴大承保的利差，而是將利潤透過價格的調整回饋給客戶，在這樣的策略之下，我們相信1997年的成長一定還會超越1996年的表現。 同時我們也預期會有新的競爭者加入直效行銷的市場，而現有的一些競爭同業也有可能會擴大他們的營業區域，不過不管怎樣，我們目前所建立的規模經濟，絕對可以確保甚至是擴大我們現在佔有的經濟堡壘，我們在擁有最高市佔率的地區盡量降低成本，預期還會將成本進一步地降低，GEICO永續性的成本優勢是當初在1951年吸引我投資該公司的主要原因，當時整家公司的市值不過只有700萬美元，而那也是為什麼我在去年願意花23億美元買下另外一半不屬於Berkshire的股權的原因。 想要讓一家好公司的表現發揮到極致，必須依賴優秀的管理人員與明確的目標方向，值得慶幸的是我們已經有像Tony這樣優秀的專業經理人以及絕對不會動搖的目標，而為了確保GEICO所有的組織成員都能像Tony一樣專注一致，我們需要一套能夠搭配的薪資酬勞計畫，所以在整個購併案完成之後，我們立刻落實執行。 現在，以Tony為首的幾個主要高階經理人所領取的薪資獎勵主要就看兩個指數:(1)自願性保單的成長，以及(2)常態性保單承保的獲利(指留在公司超過一年的保單)，此外，我們也將同樣的標準運用於公司每年員工盈餘分配的計畫，所以基本上在GEICO每個人都知道真正重要的是什麼。 GEICO這項計畫充分說明的Berkshire薪資獎勵的原則，那就是必須要能夠達到以下目標(1)適用於個別公司經營狀況(2)簡單明瞭的規則，如此可以很清楚的加以衡量(3)與每個參與的員工直接相關；所以很自然的，我們避免給予員工不勞而獲的樂透彩，比如說Berkshire的認股權，其最終的價值可能由極少到極大，但這卻不是那些我們想要影響其行為的人員所能夠直接控制影響的，在我們的觀念中，不合理的薪資獎勵辦法，不但是浪費股東的錢，同時也會讓旗下的經理人分心而產生不當的行為。 每一季，GEICO公司總共9,000名的員工都可以看到根據盈餘分配計畫所計算出來的結果，1996年他們確實享受到這項成果，因為根據這項計畫所計算出來的數字早已打破當初規劃時的最高上限，連我也知道要如何解決這個問題，那就是把上限再擴大，到最後，員工總共分配到年度獲利的16.9%，金額將近有4,000萬美元，遠高於過去五年平均不到10%的比率，同時在Berkshire對於員工辛勤工作的表現，我們絕對不會回以更高的門檻，如果GEICO的員工繼續保持如此優異的表現，我們還會繼續提高獎勵的上限。 負責管理GEICO資金的Lou Simpson同樣繼續其優異的表現，去年他的投資組合超越S&P 500指數整整6.2個百分點，關於Lou在GEICO的表現，再一次我們將其獎勵計畫跟其投資績效綁在一起，不看GEICO的承保績效或整體的成績，而是以過去四年平均的投資績效為準，對於有些保險公司不分承保部門或投資部門，完全不顧一方優異的表現可能被另一方糟糕的表現所抵消掉的情況，而將其薪資獎勵計畫完全綁在一起，一視同仁的做法感到愚不可及，在Berkshire如果你的打擊率高達三成五，我可以向你保證絕對不會虧待你，即使其他同隊的球員平均打擊率只有二成而已，不過很慶幸在GEICO，不論是在保險或投資部門，我們都擁有像Lou與Tony這類足以列入名人堂的優秀球員。 雖然比起GEICO，我們其他主要保險事業規模要小得多，但他們在去年同樣繳出驚人的成績單，國家賠償公司的傳統業務綜合比率只有74.2，同時以其保費收入來看，還貢獻了大量的浮存金，過去三年以來，這個由Don Wurster負責的部門平均的綜合比率只有83.0；另外由Rod Eldred負責的Homestate業務也有相當幅度的成長，去年雖然必須負擔開拓新州業務的費用，但綜合比率仍只有87.1，過去三年平均為83.2；另外原先由Brad負責的加州勞工退休基金現在已將業務重心移到其他六個州，雖然初期須負擔沈重的開辦費用，但是仍然能維持可觀的承保獲利；最後負責中央州立產險公司營運的John Kizer則依然表現出色，保費收入不但大幅成長，同時承保利益更大幅增加，總的來說，我們幾個小型保險事業(包含堪薩斯銀行家保險在內) 的表現是其他同業所比不上的，Don、Rod、Brad與John全都替Berkshire創造了可觀的價值，而我們也相信他們未來的潛力仍然可期。 租稅問題 1961年，甘迺迪總統曾經說過一句名言:不要問國家能為你做些什麼，問問你能為國家做些什麼! 去年我們決定照他的建議試一試，不過不知道是誰說問問沒有關係的?我們最後得到的答案是總共要繳8.6億美元的所得稅給美國國庫。 這個數字到底有多大呢? 如果全美能夠有2,000名跟Berkshire一樣的納稅義務人的話，則美國國庫不需要再徵收其他任何的所得稅、社會安全捐或任何你想得到名目的稅捐，1996年的預算收支就能夠打平，所以Berkshire的股東可以大聲地說自己，功在國庫。 查理跟我本人對於Berkshire必須支付如此高額的稅負感到完全接受，我們對於整個社會的貢獻遠遠比不上社會對我們所作的貢獻，要不是身在美國，Berkshire不可能有這樣的榮景。 去年到這段時，我曾提到有三個事業盈餘大幅下滑-水牛城新聞報、鞋子事業與世界百科全書，今年我們高興向大家報告，這幾個事業都大有進步。 不過對於世界百科全書來說，這可不是一件簡單的事，儘管如今它們是全美僅存以直銷的方式銷售百科全書的業者(大英百科全書在去年退出了這個市場)，不過它的銷售數量還是呈現下滑的狀態，另外世界百科全書還投入大筆的經費在CD版的新產品之上，但其效益至少要等到1997年初與IBM的合作正式展開後才有可能顯現，在種種不利的狀況下，世界百科全書如果不能大力改革通路方式並降低總部營運開銷，以徹底降低固定成本的話，盈餘可能會消失殆盡，不過總的來說，該公司已想盡各種方法以確保自身能夠在競爭激烈的印刷與電子出版市場上繼續存活下去。 去年唯一讓我們感到失望的反而是珠寶事業，波仙還不錯，不過Helzberg的盈餘卻大幅下滑，單店平均費用持續大幅增加，但是當營收表現平平時，獲利自然縮減，針對這個問題該公司總裁-Jeff Comment已經採取必要的措施，我想它們1997年的盈餘表現應該能夠有所改善。 不過總的來說，我們旗下所有的營利事業的表現，比起其同業來說仍然相當傑出，對此查理跟我本身向所有經理人致上深深的敬意，而如果各位在年會上遇到他們，也請大家不吝給予掌聲。 在年報中你可以找到依照一般公認會計原則編製，詳細的部門別資訊，另外你還可以找到經過重編，依照Berkshire四大部門的資訊，這是查理跟我能夠完整呈現Berkshire現況的模式，我們的目的是希望能夠換個角度設想，提供大家所有必要的資訊。 完整透視盈餘 我們認為帳列盈餘很難表現Berkshire實際的營運狀況，部份原因在於列示在本公司帳上的股利收入，事實上僅佔被投資公司收益的一小部份，其實對我們而言，我們更重視未分配的那一部份，因為他們可以為我們創造出更高的價值，原因很簡單，因為我們的被投資公司往往比母公司更有機會把資金投入到高投資報酬的用途之上，既然如此又何必一定要強迫他們把盈餘分配回來呢? 為了要能更真實的反應Berkshire實際的經營狀況，於是乎我們運用了完整透視盈餘的觀念，這個數字總共包含(1)前段所提到的帳列盈餘，加上(2)主要被投資公司的保留盈餘，按一般公認會計原則未反應在我們公司帳上的盈餘，扣除(3)若這些未反應的盈餘分配給我們時，估計可能要繳的所得稅。在這裡我們所謂的營業盈餘係已扣除資本利得、特別會計調整與企業其他非常態的項目。 各位可以從下表看出我們是如何計算出1996年透視盈餘的，不過我還是要提醒各位這些數字只不過是估計數，很多都是基於簡單的判斷，(被投資公司所分配的股利收入已經包含在保險事業的淨投資收益項下)。 股票投資 我們的投資組合還是沒有多大變動，我們打盹時賺的錢比起醒著時多很多。 按兵不動對我們來說是一項明智的行為，就像是我們或其他經理人不可能因為謠傳聯準會可能調整貼放利率或是華爾街那幫土匪大幅改變他們對股市前景的看法，就決定把旗下高獲利的金雞母賣來賣去一樣，我們也不會對擁有部份所有權的好公司股票任意出脫，投資上市公司股票的祕訣與取得百分之百的子公司的方法沒有什麼兩樣，都是希望能夠以合理的價格取得擁有絕佳競爭優勢與才德兼備的經理人，也因此大家真正應該關心注意的是這些特質是否有任何改變。 只要執行得當，運用這樣投資策略的投資人到最後會發現，少數幾家公司的股份將會佔他投資組合的一大部分，這樣的方式就好像一個人買下假設一群極具潛力的大學明星籃球隊員20%的未來權益，其中有一小部份的球員可能可以進到NBA殿堂打球，那麼投資人會發現其因此從中收取的權利金將會佔其收入的絕大部分，要是有人建議把這部份的權益轉讓掉就好像是要公牛隊把麥可喬登交易出去一樣，只因為他對球隊來說實在是太重要了。 不管是研究買下整家公司或股票投資時，大家會發現我們偏愛變化不大的公司與產業，原因很簡單，我們希望買到的公司是能夠持續擁有競爭優勢達十年或二十年以上者，變遷快速的產業環境或許可能讓人一夕之間大發利市，但卻無法提供我們想要的穩定性。 另一方面我必須強調的是，身為公民的一份子，查理跟我相當歡迎改變，因為新的觀念、新的產品或創新的方法可以提升我們的生活水準，這點很明顯的對我們有好處，不過身為投資人對於熱門流行產業的態度就好像在太空探險一樣，對於這種勇猛的行為我們給予喝采，但是若要我們自己上場，那就再說吧! 當然所有的產業都會變化，在今日喜斯糖果的經營形態與我們當初在1972年買下這家公司時又有很大的不同，喜斯提供了更多樣的糖果、生產設備與銷售通路也大不相同，不過人們為什麼要購買盒裝巧克力的動機，與購買盒裝巧克力又為什麼一定要選擇喜斯的原因，自從喜斯在1920年代由喜太太家族創立以來就從來沒有變過，而我想這原因在往後20年，乃至於50年都不會有所改變。 在買進股票時我們同樣的也追求可預測的未來，以可口可樂來說，可口可樂產品所代表的熱情與想像在總裁古崔塔的帶領下昇華到極點，此舉為公司股東創造出可觀的價值，在Don Keough與Doug Ivester的協助之下，古崔塔從頭到尾重新塑造公司的每一部份，不過這家公司的本質-可口可樂強力的競爭優勢與主導性，多年來卻從未改變。 最近我正在研讀可口可樂1896年的年報(所以大家現在看我們的年報應該還不嫌太晚)，雖然當時可口可樂已經成為冷飲市場的領導者，但那也不過只有十年的光景，然而在當時該公司卻早已規劃好未來的百年大計，面對年僅14.8萬美元的銷售額，公司總裁Asa Candler表示：「我們從沒有放棄告訴全世界，可口可樂是能夠提升人類健康與快樂、最卓越超凡的一件東西。」雖然我認為健康這檔子事還有待努力，但我很高興可口可樂在一百年後的今天，始終還是遵循Candler當初立下的願景，Candler又繼續談到：「沒有其他東西的味道能夠像可樂一樣深植人心。」當年的可樂糖漿銷售量不過只有11.6萬加侖，時至今日，銷售量已達到32億加侖。 我實在忍不住想要在引用Candler的另一段話：「從今年三月開始，我們雇用了十位業務員，在與總公司保持密切聯繫下巡迴各地推銷產品，基本上我們的業務範圍已涵蓋整個美聯共和國。」這才是我心目中的銷售力量。 像可口可樂與吉列這類的公司應該可以被歸類為"永恆的持股"，分析師對於這些公司在未來一、二十年飲料或刮鬍刀市場的預測可能會有些許的不同，而我們所說的永恆並不意味這些公司可以不必繼續貫徹在製造、配銷、包裝與產品創新上的努力，只是就算是最沒有概念的觀察家或甚至是其最主要的競爭對手，也不得不承認可口可樂與吉列，在終其一生的投資生涯，仍將在其各自的領域中獨領風騷，甚至於他們的優勢還有可能會繼續增強，過去十年來，兩家公司在原有極大的市佔率又擴大許多，而所有的跡象顯示，在往後的十年間，他們還會繼續以此態勢擴大版圖。 當然比起一些具爆發性高科技或新創的事業來說，這些被永恆持股公司的成長力略顯不足，但與其兩鳥在林，還不如一鳥在手。 雖然查理跟我本人終其一生追求永恆的持股，但能夠真正讓我們找到的卻屬鱗毛鳳角，光是取得市場領導地位並不足以保證成功，看看過去幾年來通用汽車、IBM與西爾斯這些公司，都曾是領導一方的產業霸主，在所屬的產業都被賦予其無可取代的優勢地位，大者恆存的自然定律似乎牢不可破，但實際結果卻不然，也因此在找到真正的真命天子之前，旁邊可能還有好幾打假冒者，這些公司雖然曾經紅極一時，但卻完全經不起競爭的考驗，換個角度來看，既然能夠被稱為永恆的持股，查理跟我早就有心理準備，其數量絕對不可能超過五十家或甚至是不到二十家，所以就我們的投資組合來說，除了幾家真正夠格的公司之外，還有另外幾家則是屬於極有可能的潛在候選人。 當然有時你也很有可能以過高的價格買下一家好的公司，這種風險並不是沒有，而以我個人的看法，像現在的時機買任何股票就都有可能必須承擔這樣的風險，當然也包含永恆的持股在內，在過熱的股市進場買股票的投資人必須要先做好心理準備，那就是對於付出高價買進的優良企業來說，必須要有更長的一段時間才有辦法讓他們的價值得以彰顯。 有一個問題倒是很值得注意，那就是有一些體質原本不錯的公司，由於經營階層規劃的方向產生偏差，將原本良好的本業基礎棄之不顧，反而跑去購併一堆平凡普通的公司，當這種狀況發生時，其投資人所須承受的煎熬便會加重加長，而不幸的這正是幾年前發生在可口可樂與吉列身上的慘事，(大家可以想像十幾年前，可口可樂大舉投入養蝦事業，而吉列竟熱衷於石油探勘嗎?)，失去聚焦是查理跟我在思考是否投資一些外表看起來很不錯的公司時最關心的重點，我想傲慢或不甘寂寞的出現，使得這些經理人胡思亂想進而導致企業的價值停滯不前，這種情形屢見不鮮，不過還好這種情況應該不會再在可口可樂與吉列現在與未來儲備的管理階層身上發生。 對於各位個人的投資方式，讓我提供一點心得給各位參考，大部分的投資人，不管法人或是散戶，可能會認為投資股票最好的方式是直接去買手續費低廉的指數型基金，當然這樣的做法所得到的結果(在扣除相關手續費用之後)，應該可以很輕易地擊敗市場上大部分的投資專家。 其實你也可以選擇建立自己的投資組合，但有幾點是大家必須特別注意的，智慧型投資並不複雜，當然它也不是一件容易的事，投資人真正需要具備的是給予所選擇的企業正確評價的能力，請特別注意"所選擇"這個字，你不必像很多專家一樣同時研究許多家公司，相反的你要做的只是選擇少數幾家在你能力範圍之內的公司就好，能力範圍的大小並不重要，要緊的是你要很清楚自己的能力範圍。 投資要成功，你不需要研究什麼是Beta值、效率市場、現代投資組合理論、選擇權定價或是新興市場，事實上大家最好不要懂得這一些理論，當然我這種看法與目前以這些課程為主流的學術界有明顯不同，就我個人認為，有志從事投資的學生只要修好兩門課程-亦即"如何給予企業正確的評價"以及"思考其與市場價格的關係"即可。 身為一位投資人，大家其實只要以合理的價格買進一些很容易了解且其盈餘在未來五到十年內會大幅成長的企業的部份股權，當然一段時間下來，你會發現只有少數幾家公司符合這樣的標準，所以要是你真的找到這樣的公司，那就一定要買進足夠份量的股權，在這期間，你必須盡量避免自己受到外界誘惑而偏離這個準則，如果你不打算持有一家公司股份十年以上，那最好連十分鐘你都不要擁有它，在慢慢找到這樣盈餘加總能持續累積的投資組合後，你就會發現其市值也會跟著穩定增加。 雖然我們很少承認，但這正是Berkshire股東累積財富的唯一方式，我們的透視盈餘在過去幾年間大幅躍進，而同期間我們的股票價格也跟著大漲，要不是我們的盈餘大幅增加，Berkshire所代表的價值就不可能大幅成長。 當然我們現在背負龐大的資金基礎將無可避免地會影響到我們未來盈餘成長的能力，但我們還是會按照和過去一致的方向，在現有的基礎之上，這部份的難度較低，因為我們擁有一群傑出的經理人，同時繼續買進全部或部份一些不會受外界環境影響且擁有競爭優勢的新事業。 美國航空 當Richard Branson-維京亞特蘭大航空公司的老闆被問到要如才能夠變成一個百萬富翁，他的回答很簡單：其實也沒有什麼! 首先你要先成為一個億萬富翁，然後再去買一家航空公司就成了! 但由於各位的董事長-也就是我本人不信邪，所以我在1989年決定以3.58億美元投資取得美國航空年利率9.25%的特別股。 那時我相當喜愛同時也崇拜美國航空當時的總裁-Ed Colodny，直到現在仍是如此，不過我對於美國航空業的分析研究實在是過於膚淺且錯誤百出，我被該公司過去歷年來的獲利能力所矇騙，同時過分相信特別股可以提供給我們在債權上的保護，以致於忽略了最關鍵的一點:那就是美國航空的營收受到毫無節制的激烈價格競爭而大幅下滑的同時，其成本結構卻仍舊停留在從前管制時代的高檔，這樣的高成本結構若不能找到有效解決的辦法，將成為災難的前兆，不管以前航空業曾經享有多麼輝煌的歷史(如果歷史可以給人們所有的答案，那麼富比士四百大富翁不就應該都是圖書館員了嗎?)。 要讓成本結構合理化，美國航空必須大幅修改其勞資契約，不過這偏偏又是航空公司難以達成的罩門，除了公司真正面臨倒閉的威脅或甚至是真的倒閉，而美國航空也不例外，就在我們投資該公司特別股不久之後，公司營收與支出的缺口突然開始大幅擴大，在1990年至1994年間，美國航空累計虧損了24億美元，此舉讓公司普通股的股東權益幾乎耗損殆盡。 在這段期間內，美國航空還是繼續支付特別股股利給我們，直到1994年才停止，也因此在不久後，由於該公司前景展望不太樂觀，我們決定將美國航空特別股投資的帳面價值調減75%，只剩下8,950萬美元，從而到了1995年，我甚至對外提出以面額50%的折價，打算出售這筆投資，所幸最後並沒有成功出脫。 幸運的是在投資美國航空所犯的一連串錯誤當中，我總算做對了一件事，那就是當初在投資時，我們在特別股投資合約當中，特地加了一項"懲罰股息"條款，也就是說萬一該公司延遲支付股息的話，除原有欠款外，還必須外加依基本利率5%的利息，也就是說因為這兩年我們沒有收到9.25%的股息，所以以後美國航空必須就未支付的款項加計13.25%與14%的利息。 面對這樣的懲罰條款將督促美國航空盡快清償對我們的欠款，而等到1996年下半年美國航空開始轉虧為盈時，他們果真開始清償這筆合計4,790萬美元的欠款，為此我們特別要感謝美國航空現任總裁-Stephen Wolf，是他讓這家落難的航空公司得以付出這筆錢，同時美國航空的表現也歸因於航空業景氣復甦，當然該公司還是有成本結構的問題有待解決。 不過不論如何，目前美國航空普通股的市價顯示我們所持有特別股的價值應該回復到3.58億美元的面額左右，另外不要忘了，這幾年來我們還陸陸續續從該公司收到2.4億美元的股息(包含1997年的3,000萬美元在內)。 在稍早1996年初，我們還尚未收到積欠的股息之前，我再度嘗試以3.35億美元把這筆投資賣掉，所幸這次的舉動又沒有成功，使得我們得以從勝利之神口中逃過失敗的命運。 在另外一個場合，有一位朋友問我：「你很有錢，可是為什麼還這麼笨? 」在進一步檢討本人在美國航空這個案子上的表現後，你可能會覺得他說得很有道理。 財務融資 去年我們總共付了四次錢給所羅門兄弟公司，而很高興每一張支票都代表著該公司為我們提供了不錯的服務，先前我已經說明過其中的一項交易-那就是買進國際飛安公司的交易，所羅門擔任這項交易的投資銀行顧問，第二個案子是所羅門幫我們旗下的財務子公司安排了一項融資案。 此外，透過所羅門我們完成另外兩件案子，兩者也都有相當有趣的特點，一件是在五月我們發行了517,500股的B級股，總共募得5.65億美元的資金，關於這件案子，先前我就已經做過相關的說明，主要是因應坊間有些模仿Berkshire的基金，避免他們以Berkshire過去傲人的績效記錄對外吸引一些不知情的小額投資人，在收取高昂的手續費與佣金之後，卻無法提供給投資人一個令人滿意的投資結果。 我相信這些仿Berkshire基金可以很容易募得大筆的資金，而我也認為在這些基金成功募集到資金之後，一定還會有更多的基金跟進打著我們的旗號對外吸收資金，在證券業，沒有什麼是賣不掉的東西，而這些基金無可避免的會將所募得的資金大舉投入到Berkshire現有少數的股票投資組合，最後的結果很可能是Berkshire本身以及其概念股股價暴漲而泡沫化，然後股價的上漲很可能又會吸引新一波的無知且敏感的投資人蜂擁投入這些基金，造成進一步的惡性循環。 有些Berkshire的股東可能會發現這是一個大好的機會，因為可以利用新加入者不當的預期而想要趁機出脫持股賺取額外的利益，但在此同時選擇繼續留下來的股東卻必須承擔後來的苦果，因為等到回歸現實後，我們會發現Berkshire會有一群成千上萬高檔套牢的間接股東(亦即基金投資人)，以及受到毀損的企業清譽。 B級普通股的發行正可以抑止這些仿Berkshire基金的銷售，同時提供小額投資人投資Berkshire的低成本管道，如果在他們聽過我之前所提出的警告後仍執意要投資的話，而為了降低經紀人一般喜歡推銷新股發行的習慣(因為這是真正有賺頭的所在)，我們刻意將承銷佣金降到1.5%，這是所有發行新股承銷佣金最低的比率，此外我們對發行新股的數量不設上限，以避免一些專門投資初次上市股票搶帽子的投機客，利用新股數量稀少而刻意炒作賺取短期股價飆漲的差價。 總而言之，我們希望買進B級普通股的投資人是真正希望長期投資的，事實證明我們的做法相當成功，在公開發行後的B級普通股成交量(亦即代表換手的情形)遠低於一般初次上市的股票，結果總計我們因此新增了40,000名的股東，我相信他們大部分都了解他們到底在投資什麼，同時與我們擁有相同的經營理念。 在這次不常見的交易中，所羅門的表現好得不能再好了，身為我們的投資銀行，他們充分了解我們想要達成的目標，從而量身訂做，提供符合我們需要的服務，事實上若是按照一般的標準模式，所羅門應該可以賺進更多錢，有可能比現在多十倍以上，不過他們並沒有刻意引導我們這樣子去做，相反地有時他們還是提出一些對自己本身利益衝突，但卻有助於Berkshire達成目的的一些建議，感謝Terry這次為我們操刀所做的努力與貢獻。 基於這樣的背景，大家不難想像當Berkshire決定發行以所持有的所羅門股份做為轉換標的的可轉換票券時，我們又再度找上Terry，再一次所羅門的表現一流，賣出以五年為期、總面額五億美元的票券，共取得4.471億美元的資金，每張面額1,000美元的票券可以轉換成17.65股的所羅門股份，同時有權在三年後要求以帳面價值賣回，總計原先票面折價加上1%的票面利息，此證券可以給予到期不選擇轉換成所羅門股份的投資人3%的報酬率，不過我想投資人在到期前選擇不轉換的機率微乎其微，若果真如此，在轉換前我們實際負擔的利率成本大約在1.1%左右。 近年來，媒體不斷報導查理跟我對於支付投資銀行所有的費用都很感冒，這樣的報導完全不對，事實上做過去三十年來，從1967年我們請Charlie Heider協助我們買下國家賠償保險公司開始，我們就很樂於簽支票給他們，只要他們所提供的服務與表現值得的話，而以1996年所羅門這次的案子來說，我們就覺得物超所值。 其他事項 雖然這個決定有點趕，查理跟我本人已決定正式跨入二十世紀，我們決定從現在開始將在公司網路上公佈每季與每年最新的Berkshire年報，大家可以透過以下這個網址ttp://www.berkshirehathaway.com.找到相關的訊息，我們會固定選在星期六把報告擺上去，主要的目的是希望大家能夠有充足的時間在股市開盤做出進出的決定，預計未來一年內公佈報告的時間為1997年5月17日、8月16日、11月15日以及1998年3月14日，同時網站上也會有我們對外發佈的其他公開訊息。 在此同時，我們也將停止過去郵寄每季季報的習慣，而直接將它們公佈在公司網站上，此舉不但可以大幅減少郵寄的成本，同時也因為我們有一些股東的股份是登記在別人的名下，這使得季報最後送到真正股東手上的時間很不一定，有的股東收到報告的時間整整比其他股東晚了好幾個禮拜。 當然透過網路公佈也有一個很大的缺點，那就是許多我們的股東從來不使用電腦，當然大家還是可以透過同事或朋友的幫助把它們給列印下來，如果大家覺得還是用寄得比較好的話可以向我反應，我們很想聽聽大家的意見，至少在1997年還是會持續原來的做法，另外必須強調的是，每年的年報除了在網路上公佈之外，依然還是會用郵寄的方式送到各位的手上。 大約有97.2%的有效股權參與1996年的股東指定捐贈計劃，總計約1,330萬。 每年都有一小部份的股東由於沒有將股份登記在本人的名下，或是沒能在60天的期限內，將指定捐贈的表格送回給我們，而沒辦法參加我們的指定捐贈計畫，對此查理跟我感到相當頭痛，不過我們必須忍痛將這些指定捐贈剔除，因為我們不可能在拒絕其他不符合規定股東的同時，還破例讓這些人參與。 想要參加這項計畫者，請必須擁有A級普通股，同時確定您的股份是登記在自己而非股票經紀人或保管銀行的名下，同時必須在1997年8月31日之前完成登記，才有權利參與1997年的捐贈計畫，當你收到表格後，請立即填寫後寄回，以免被丟在一旁給忘記了。 股東年會 資本家版的伍斯達克音樂會-Berkshire股東年會將在五月五日星期一舉行，查理跟我實在是很喜歡這場盛會，所以我們很希望大家都能來，會議預計從早上9點半正式開始，中午休息15分鐘(現場備有餐點，不過必須付費)，然後會繼續與許多死忠的股東談到下午三點半，去年全美50州都有股東代表出席，另外還有來自海外地區，如澳洲、希臘、以色列、葡萄牙、新加坡、瑞典、瑞士以及英國等國家，股東年會是公司股東可以得到有關公司經營所有問題解答的場合，所以查理跟我一定會竭盡所能地回答各位提出的問題，直到我們頭昏腦脹為止(如果查理跟我有異狀時，希望各位能及時發現)。 去年總共有5,000名股東與會，雖然我們預先另外準備了三間小會議室，不過還是把當時的會場- Holiday會議中心給擠爆了，今年由於發行B級普通股的關係使得我們的股東人數又增加了整整一倍，因此我們決定把開會的場地移到可以容納10,000人同時備有寬廣停車場的阿肯薩本體育館，大門會在當天早上七點開放，同時在八點半，我們會播放由財務長Marc Hamburg製作的全新Berkshire電影短片供大家欣賞(在Berkshire所有人都必須身兼數職)。 為了克服大家對於商業氣息的厭惡，我們在會場外大廳備有Berkshire各式各樣的產品供大家選購，去年我們打破記錄，總共賣出1,270磅的糖果、1,143雙的鞋子以及價值超過29,000美元的世界百科全書與相關出版品，外加700隻由旗下子公司Quikut所生產的小刀，另外在現場許多股東詢問有關GEICO汽車保險的資訊，如果你想在汽車保險費上省一筆錢，記得把你現在的保單帶到現場，我們估計至少有40%的股東可以因此而節省不少保費(我很想說100%，不過保險業實務的經營並非如此，因為每家保險業者對於風險的估計都不同，事實上，我們有些股東支付的保費就比跟GEICO投保要來得低)。 後面附有股東會開會投票的相關資料，跟各位解釋如何拿到入場所許的識別證， 由於預期會有相當多的人與會，我們建議大家最好先預訂機位與住宿，美國運通(電話800-799-6634)將會很高興為您提供相關安排服務，如同以往，我們會安排巴士接送大家往返各大旅館與會場之間，並在會後接送大家到內布拉斯加傢具店與波仙珠寶店或是到飯店與機場。 佔地75英畝的NFM主館距離會場約1英哩遠，營業時間平日從早上10點到下午9點，星期六從早上10點到下午6點，星期日則從中午開到下午6點，記得去向Rose Blumkin-B太太問好，她今年高齡103歲，有時還會戴上氧氣罩在輪椅上工作，不過如果你想要跟得上她的腳步，需要氧氣的可能是你，NFM去年的營業額高達2.65億美元，這是全美單一傢具店營業的新高記錄，記得去現場查一查商品的種類與標價，你就會知道原因了。 平時禮拜天不營業的波仙珠寶，特地在五月四日股東會當天會為股東與來賓開放，從中午開到下午6點，去年在星期六股東會前一天，我們打破了波仙單日的訂單量與營業額記錄，當然還包括每平方英吋的參觀人數記錄，今年我們考量到參觀人數還會再增加，所以大家在當天一定要準備好入場證，當然不想人擠人的股東可以選擇在前一天或後一天前往參觀，星期六從早上10點開到下午5點半，星期一則從早上10點開到晚上8點，無論如何今年大家一定要來看看波仙的總裁Susan是如何施展她的技巧將你的荷包給掏空。 我個人最愛的牛排館-Gorat's去年在股東年會的那個週末完全客滿，雖然臨時還在星期天下午四點多排出的一個空檔，今年該餐廳從四月一號開始接受預訂(電話402-551-3733)，我會在星期天參加完波仙珠寶的活動後到Gorat's享用我最常點的丁骨牛排加上雙份的肉丸，當然我也推薦我的寶貝助理Debbie標準的菜單-生烤牛肉三明治外加馬鈴薯泥與肉湯，記得報上Debbie的名號，你就可以多得到一碗肉湯。 在前一天5月3日，星期六晚上，Rosenblatt體育館將會有一場奧瑪哈皇家隊對印第安納拿波里市印第安人隊的比賽，一如往年輪到由我先發，每一年就投那麼一球。 雖然Rosenblatt球場的外觀看起來與其他球場沒有多大的不同，不過它的投手丘地形卻相當特殊，有時會發出特殊的重力短波，導致本來很平穩投出的球突然急速往下墜，過去有好幾次我都成為這種怪異自然現象的受害者，不過我還是希望今年的情況會好一點，雖然當天會場有許多拍照的機會，不過我還是奉勸大家的快門要抓準一點，才能完整捕捉由我投出向本壘板急速奔去的快速球。 股東會資料將告訴大家如何取得球賽入場的門票，同時我們也會提供星期天晚上會開張的餐廳資訊，同時列出假日期間在奧瑪哈你可以從事的活動介紹，Berkshire總部所有成員都期待能夠見到大家。 華倫．巴菲特 董事會主席 1997年2月28日 ------------------------------ 巴菲特致股東函1997年版
1997年董事長致股東信 致所有股東: 1997年本公司的淨值增加了80億美元，每股帳面淨值不管是A級股或B級股皆成長了34.1%，總計過去33年以來，也就是自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的19元成長到現在的25,488美元，年複合成長率約為24.1%。 在年報中所謂的每股數字係以A級普通股約當數為基礎，這是本公司在1996年以前流通在 看到我們高達34.1%的超高報酬率，大家可能忍不住要高呼勝利口號，並勇往前進，不過若是考量去年股市的狀況，任何一個投資人都能靠著股票的飆漲而大賺一票，面對多頭的行情，大家一定要避免成為一隻呱呱大叫的驕傲鴨子，以為是自己高超的泳技讓他衝上了天，殊不知面對狂風巨浪，小心的鴨子反而會謹慎地看看大浪過後，其他池塘裡的鴨子都到哪裡去了。 那麼我們這隻鴨子在1997年的表現又如何呢? 報表顯示雖然去年我們拼命的向前划，不過到最後我們發現其他被動投資S&P 500指數的鴨子的表現一點也不比我們差，所以總結我們在1997年的表現是:呱呱! 當股市正熱時，相較於S&P 500指數，我們比較吃虧，因為指數或共同基金不必負擔租稅成本，他們可以直接將稅負轉嫁到投資人的身上，相對地在另一方面Berkshire光是去年就必須認為高達42億美元的聯邦所得稅，這相當於我們年初淨值的18%。 由於Berkshire必須要負擔企業所得稅，所以為了要證明其存在的意義，它就一定要能夠克服這先天的障礙，不過很顯然的Berkshire的主要合夥人查理曼格跟我很難每年都打敗這樣的差桿，當然就長期而言，我們還是預期Berkshire能夠打敗大盤指數，這也是大家可以評斷我們表現的最低標準，我想我們應該不會讓大家像芝加哥小熊隊球迷在面對連續幾個戰績不佳球季時，自我調侃所說的:有什麼好沮喪的?誰都可能有不好過的一世紀。 帳面淨值的增加當然不是經營Berkshire的最終目標，因為真正重要的是每股實質價值，雖然在Berkshire通常兩者會以相當接近的頻率波動，就像是1997年便是如此，受惠於GEICO爆炸性的成長，Berkshire的實質價值(遠高於帳面價值)以接近帳面價值成長的幅度增加。 有關"實質價值"等名詞的解釋，請大家參閱股東手冊，手冊中揭示了本公司經營的宗旨，也包含了許多對Berkshire股東相當重要的資訊。 在過去兩年的年報中，我們提供給各位一張查理跟我認為最能夠估計Berkshire實質價值的表，在下面這張更新過數字的表中，主要有兩項跟價值息息相關的指標，第一欄是我們平均每股持有的投資金額(包含現金與約當現金)，第二欄則是每股在扣除利息與營業費用之後，來自本業的營業利益(但未扣除所得稅與購買法會計調整數)，當然後者已經扣除了所有來自第一欄投資所貢獻的股利收入、利息收入與資本利得，事實上，若是把Berkshire拆成兩部份的話，就等於是一家持有我們投資部位的控股公司，以及另一家經營旗下所有事業負擔全部成本盈虧的營利事業。 對於那些無視於我們38,000名辛勤奉獻員工的存在，而武斷地將Berkshire當做是一家投資公司的鄉野匹夫，應該要請他們看看第二欄的數字，打從1967年我們進行第一次的併購開始，本公司的稅前營業盈餘已從當時的100萬美元成長到現在的8.88億美元，這還是吸收了Berkshire全部的開銷，包含660萬美元的企業營運費用、6,690萬美元的利息支出與1,540萬美元的股東指定捐贈款後的結餘，雖然這其中有一部份是與投資活動相關的支出。 回顧1997年Berkshire兩個部份都繳出漂亮的成績單，每股投資金額增加了9,543美元，約33.5%；而每股營業盈餘則增加了296.43美元，約70.3%，當然其中有一個很重要的關鍵，那就是我們的霹靂貓保險業務(後面還會在詳加說明)的運氣不錯，同時GEICO保險的表現甚至優於以往，這使得1997年的營業表現超乎當初的預期，甚至超過未來1998年可能的表現。 我相信未來不管是投資或營業盈餘的成長速度一定會向下滑落，對於任何負責資金運用的人而言，成功必然導致衰退，就拿我個人的投資歷史來說，回想當初我在1951年進入哥倫大學拜在葛拉漢名下時，只要抓住能夠賺到1萬美元的投資機會就能讓我的投資績效超過百分之百，不過時至今日，一筆能賺5億美元的成功投資個案，也不過只能讓Berkshire增加區區一個百分點的投資績效，也難怪個人在1950年代早期的投資績效會比接下來幾十年的年度績效差距達30個百分點以上，而查理本身的經歷也很相似，不是我們變笨了，而是因為我們目前的規模實在是太大了，現在任何一項重大進展都會因為規模龐大的關係而顯得 當然只要我們投資的子公司以及股票具有遠景，我們絕對能夠因此受益，同時也要感謝旗下這群卓越的能力與專注力的經營管理團隊，大家要知道這些經理人本身大多都已經很有錢了，根本就不需要靠Berkshire這份薪水過活，他們不為名，也不為利，純粹是衝著那份成就感。 雖然對於現有的投資部位感到相當滿意，但是我們也對於陸續進來的資金找不到理想的去路而感到憂心，目前不管是整家公司或是單一股票的市場價格都過高，但我並不是要預言股價將會下跌，我們從來就不對股市發表任何看法，這樣說的意思只是要提醒大家未來新投入資金的預期報酬將會大大減少。 在這種情況下，我們試著學習職棒傳奇明星Ted Williams的作法，在他的"打擊的科學"一書中解釋到，他把打擊區域劃分為77個框框，每個框框就約當一個棒球的大小，只有當球進入最理想的框框時，他才揮棒打擊，因為他深深知道只有這樣做，他才能維持四成的超高打擊率，反之要是勉強去揮擊較差的框框，將會使得他的打擊率驟降到二成三以下，換句話說，只有耐心等待超甜的好球，才是通往名人堂的大道，好壞球照單全收的人，遲早會面臨被降到小聯盟的命運。 目前迎面朝我們而來的"投"資機會大多只在好球帶邊緣，如果我們選擇揮棒，則得到的成績可能會不太理想，但要是我們選擇放棄不打，則沒有人敢跟你保證下一球會更好，或許過去那種吸引人的超低價格已不復存在，所幸我們不必像Ted Williams一樣，可能因為連續三次不揮棒而遭三振出局，只是光是扛著棒子站在那裡，日復一日，也不是一件令人感到愉快的事。 非常態性投資 有時我們的資金不一定能夠找到最理想的去處-也就是經營良好、價碼合理的企業，這時我們就會將資金投入到一些期間較短但品質不錯的投資工具上，雖然我們很明白這樣的做法可能無法像我們買進好公司那樣穩健的獲利，甚至在少數的狀況下有可能賠大錢，不過總得來說我們相信賺錢的機率還是遠高於賠錢，唯一的關鍵在於其獲利何時能夠實現。 截至年底，我們總共有三項異於往常的投資，首先是1,400萬桶的原油期貨合約，這是我們在1994-1995年間所建立4,570萬桶原油的剩餘部位，預計在1998-1999年陸續到期，目前未實現獲利約有1,160萬美元，而已經結倉的3,170萬桶原油合約總共貢獻我們6,190萬美元的獲利，會計原則規定期貨合約必須依市場價格評價，因此這些合約所有未實現的損益皆已反應在我們年度或每季的財務報表上，當初我們之所以會建立這些部位，主要考量當時的石油期貨價位有些低估，至於現在的市場狀況我們則沒有任何意見。 至於第二項則是白銀，去年我們一口氣買進總共1.112億盎斯的白銀，以目前的市價計算，總共貢獻1997年9,740萬美元的稅前利益，某個角度來說，這彷彿又讓我回到過去，記得在三十年前，我因為預期美國政府貨幣將自由化而買進白銀，自此之後，我便一直追蹤貴金屬的基本面，只是並沒有其他的買進動作，直到最近這幾年，銀條的存貨突然大幅下滑，查理跟我得到一個結論，那就是白銀的價格應該要稍微向上調整以維持供給與需求的平衡，至於一般人較注意的通膨預期則不在我們計算價值的範圍之內。 最後一項是46億美元以帳面攤銷長期的美國零息債券，這些債券不支付利息，相反的是以透過折價發行的方式回饋給債券持有人，也因此這類債券的價格會因市場利率變動而大幅波動，如果利率上升，持有零息債券的人可能損失慘重，反之若利率下跌，投資人就可能因此大賺一筆，而因為1997年的利率大幅下滑，所以光是1997年我們的未實現利益就高達5.98億美元，這些利益已全數反應在公司年底的帳上。 當然不把現金好好的擺著而拿去投資零息債券不是沒有風險的，這種基於總體經濟分析的投資絕對不敢保證百分之百能夠成功，不過查理跟我絕對會運用我們最佳的判斷能力，大家可不是請我們來閒閒沒事幹，當我們認為勝算頗大時，我們就會大膽地去做一些異於往常的舉動，當然萬一不小心突鎚時，還請大家多多包含，就如同柯林頓總統一樣，我們絕對與各位感同身受，因為曼格家族有90%的資產繫於Berkshire，而巴菲特家族更高達99%。 我們對於股市波動的看法 一則小謎語:如果你打算一輩子吃漢堡維生，自己又沒有養牛，那麼你是希望牛肉價格上漲或是下跌呢? 同樣的要是你三不五時會換車，自己又不是賣車的，你會希望車子的價格上漲或是下跌呢? 這些問題的答案很顯然顯而易見。 最後我再問各位一個問題:假設你預估未來五年內可以存一筆錢，那麼你希望這期間的股票市場是漲還是跌? 這時許多投資人對於這個問題的答案就可能是錯的，雖然他們在未來的期間內會陸續買進股票，不過當股價漲時他們會感到高興，股價跌時反而覺得沮喪，這種感覺不等於是當你去買漢堡吃時，看到漢堡漲價卻欣喜若狂，這樣的反應實在是沒有什麼道理，只有在短期間準備賣股票的人才應該感到高興，準備買股票的人應該期待的是股價的下滑。 對於不準備賣股票的Berkshire股東來說，這樣的選擇再明顯也不過了，首先就算他們將賺來的每一分錢都花掉，Berkshire也會自動幫他們存錢，因為Berkshire會透過將所賺得的盈餘再投資其他事業與股票，所以只要我們買進這些投資標的的成本越低，他們將來間接所獲得的報酬自然而然就越高。 此外，Berkshire許多重要的投資部位都持續不斷地買回自家公司的股份，在這種情況下，股票價格越低對我們越有利，因為這代表同樣的一筆錢可以買進更多的股份，從而間接提高我們持股的比例，舉例來說，過去幾年可口可樂、華盛頓郵報與富國銀行皆以非常低的價格大量買回自家股票，其所帶來的效益要比在現在的高價再進行要來得有利的多。 每年度結束，大約有97%的Berkshire股東會選擇繼續持有本公司的股份，這些人都是儲蓄愛好者，所以每當股市下跌時，他們都會感到高興，因為這代表我們以及被投資公司的資金可以作更好的運用。 所以下次當你看到"股市爆跌-投資人損失不貸"的新聞頭條時，就知道應該要改成"股市爆跌-不投資的人損失不貸而投資的人賺翻了"，雖然記者常常忘記這樣的真理，不過只要有賣方就代表會有買方，一方損失就代表有另一方會得利，就像是高爾夫球場上常講的，每當一個柏忌出現時，就會有人在旁邊暗爽。 當初我們靠著在1970與1980年代股價低迷時所做的一些投資，確實讓我們賺了不少，這是一個對股市短暫過客不利卻對股市長期住戶有利的市場，近幾年來，我們在那個年代所做的一些投資決策陸續獲得了驗證，不過現在我們卻找不到類似的機會，身為企業資金的積蓄者，Berkshire致力於尋找資金合理運用的方法，不過以現在的狀況來看，我們可能還需要一段時間才能再找到真正讓我們感到興奮的投資機會。 保險事業營運-總檢討 真正令我們感到興奮的是保險事業的營運，GEICO正處於爆炸性的成長階段，而且這種情況預期還會繼續維持下去，在進一步說明之前，讓我們先解釋一下何謂浮存金，以及如何來衡量它的取得成本，因為除非你對於這個課題有所了解，否則你根本就不可能有辦法對Berkshire實際的價值做合理的判斷。 首先浮存金是一項我們持有但不屬於我們的資金，在保險公司的營運中，浮存金的產生原因在於保險公司在真正支付損失理賠之前，一般會先向保戶收取保費，在這期間保險公司會將資金運用在其他投資之上，當然這樣的好處也必須要付出代價，通常保險業者收取的保費並不足以因應最後支付出去的相關損失與費用，於是保險公司便會發生承保損失，這就是浮存金的成本，而當一家公司取得浮存金成本，就長期而言低於從其它管道取得資金的成本時，它就有存在的價值，否則一旦保險事業取得浮存金的成本若遠高於貨幣市場利率時，它就像是一顆酸檸檬。 有一點必須特別注意的是，因為損失成本必須仰賴估算，所以保險業者對於承保結算的成績有相當大伸縮的空間，連帶使得投資人很難正確地衡量一家保險公司真正的浮存金成本，估計錯誤，通常是無心，但有時卻是故意，與真實的結果往往會有很大的差距，而這種結果直接反映在公司的損益表上，有經驗的行家通常可以經由公司的準備提列情形發現重大的錯誤，但對於一般投資大眾來說，除了被迫接受財務報表的數字之外，別無他法，而我個人常常被這些經過各大會計師事務所背書的財務報告所嚇到，至於就Berkshire本身而言，查理跟我在編列財務報表時，都盡量採取最保守的做法，因為就我們個人的經驗而言，保險業所發生的意外，通常都不是什麼好消息。 不過如同下表中的數字所顯示的，Berkshire的保險事業可說是大獲全勝，表中的浮存金，係將所有的損失準備、損失費用調整準備與未賺取保費加總後，再扣除應付佣金、預付購併成本及相關再保遞延費用，相對於我們的保費收入總額，我們的浮存金部位算是相當大的，至於浮存金的成本則決定於所發生的承保損失或利益而定，在某些年度，就像是最近五年，由於我們有承保利益，所以換句話說，我們的資金成本甚至是負的，光是持有這些資金我們就已經開始讓我們賺錢了。 自從1967年我們進軍保險業以來，我們的浮存金每年就以21.7%複合成長率增加，更棒的是，這些資金完全不用成本，事實上它還能幫我們賺錢，可惜諷刺的是，就會計原則而言，浮存金在會計報表係屬於負債，但實際上，這些負債對於Berkshire而言，其價值遠高於列在帳上的其他股東權益。 雖然在1998第一季幾項重大合約到期後，我們擁有的浮存金會略微減少，但就長期而言，我們還是預期浮存金會大幅成長，同時我們也相信取得浮存金的成本仍然會繼續維持這種令人滿意的態勢。 巨災保險 然而有時候我們浮存金的成本也會突然大幅上揚，主要的原因在於我們從事的巨災保險業務，本身屬於保險業中變動最大的一種險種，從事這類業務，我們將保單賣給其他保險公司與再保公司以分散其面臨超大型意外災害所可能承擔的風險，事實上，Berkshire是有經驗的業者最喜愛往來的對象，因為他們深深知道當有"大事"真正發生時，所有巨災保險的承保業者都會面臨財務實力的嚴峻挑戰，而Berkshire無疑的是同業之最。 而由於真正重大的災害並不是每年都發生，所以我們的巨災業務極有可能在連續幾年賺大錢後，突然又發生重大的損失，換句話說，我們這項巨災保險業務到底有多吸引人可能要花上好幾年才有辦法看得清，不過大家必須明瞭，所謂的重大損失的年頭不是可能會發生，而是肯定會發生，唯一的問題是它什麼時候會降臨。 去年我們在巨災業務的表現還算不錯，全世界一整年到頭都沒有發生足以造成重大損失的大型災害，也就是說基本上一整年收到的所有保費都自動落到我們的口袋裡，只是事情並不如想像中完美，有許多不知情的投資人，並非基於本身對於保險承保的認識而是在業務人員的慫恿推銷之下，進場買進一種叫做"巨災債券"的有價證券，事實上這根本就是一個錯誤的名詞，真正的債券意指到期後發行人有義務支付債款，然而這種債券，本質上其實是一種給予買方一種附條件承諾限制的合約。 這種拐彎抹角的做法主要是推銷業者為了要規避政府禁止非保險業從事相關業務而衍生出來的商品，而業者之所以將它取名叫做債券的原因在於這樣的做法可以吸引不知情的投資人，承擔遠比其表面上還高的許多的風險。 這些商品若未經過仔細的核算價格的話，很可能會形成極高的風險，更嚴重的是災害保險通常還有一種特色，那就是問題要經過許久之後才會慢慢地浮現，舉個例來說明，二顆骰子要擲出十二點的機率約為36分之一，現在假設我們一年只擲一次，每次可以收取100萬的賭注，但一旦擲出十二點時莊家的你必須支付五千萬美元，或許剛開始你會以為這100萬美元得來全不費工夫，甚至有75.4%的機率保證你在前十年都不必付出一毛錢，但最後你會發現就長期而言，接受這樣的賭注對莊家來說實際上是虧大了，甚至有可能讓你傾家蕩產。 在玩這種骰子遊戲時，其機率還很容易計算，但是要說到估算大型颶風與地震的發生機率的難度就高的多了，我們自認能做的最多只有大約估計一個範圍，然而缺乏詳細的資訊，加上大型的災害本來就很少發生，正好讓一些有心人士有機可乘，通常他們會雇用一些"專家"對有意投資這類債券的客戶解說發生損失的可能性，而這些所謂的專家玩得根本就是一種無本生意，因為不論他估算的到底準不準，事先都可以拿到一筆訂金，更令人訝異的是，回到前面的主題，你會發現無論賭注有多高，專家永遠會告訴你擲出12點的機率不是36分之一，而是100分之一，(平心而論，我們必須強調這些專家可能真的認為自己的看法是對的，這雖然讓人不忍予以苛責但卻更加凸顯他們的危險性)。 越來越多的資金湧入投資這類巨災債券，使得巨災的投保費率大幅下滑，其結果可能真如其名，終將導致巨大的災害，為此我們大幅減少1998年在這方面的業務量，還好我們先前已簽了好幾件長期的合約使得衝擊相對減小，其中最大的兩件在去年的年報中已向各位報告過，一件是佛羅里達的颶風險，另一個是與加州地震局CEA簽訂的加州地震險，在最壞的狀況下，我們必須承受的損失是稅後六億美元，這也是CEA保單規定的上限，雖然這個數字看起來很大，但佔Berkshire市值的比例也不過只有1%，當然我必須再強調的是，只要保費合理，我們很願意大幅提高最壞狀況的風險上限。 Berkshire的巨災保險業務在Ajit Jain的努力下，從無到有，對Berkshire可謂貢獻良多，Ajit一方面有拒絕訂價不合理保單的勇氣，一方面又發揮創造力，開創新的業務，他可以稱得上是Berkshire最珍貴的資產之一，我覺得他不論從事什麼行業都可以成為那一行的明星，還好他對於保險業還算是相當有興趣。 保險-蓋可及其他主要保險事業 去年我提到蓋可的Tony Nicely以及他優異的管理技能，不過我要是早知道他在1997年的表現，我可能會試著去用更好的形容詞，現年54歲的Tony在蓋可服務已有36年之久，在去年更達到個人事業的巔峰，身為公司的總裁，他的識見、能量與熱情感染到公司上上下下的每一個人，激勵他們不斷地超越巔峰。 我們運用好幾種方法來衡量蓋可的表現，首先是自願加入汽車保單數量的淨增加數(也就是不包含州政府分配給我們的保單數)，第二長期汽車保單業務的獲利狀況，係指那些持續一年以上，已經過了初次取得成本而開始賺錢的保單，1996年有效保單的數量成長了10%，當時我曾告訴大家這是相當令人興奮的一件事，因為這是20年來的新高，不過到了1997年，保單數量的成長率又大幅躍升為16%!下表是新加入自願保單以及有效保單數量的統計: 當然任何一家保險公司都可以不顧承保品質而快速的成長，然而蓋可本年度的承保獲利卻是保費收入的8.1%，這數字遠優於一般同業水準，確實這數字也遠高於我們本身的預期，我們原先的目標是將低成本營運所貢獻的獲利回饋給我們的客戶，僅保留4%的獲利比例，基於這樣的信念，我們將1997年的保險費率再度略微調降，同時在明年有可能也會採取相同的做法，當然最後的費率還須參酌保戶本身狀況以及居住的地區，我們最終還是希望費率的改變可以合理地反映每位駕駛人發生損失的預期機率。 蓋可並不是近年來唯一取得好成績汽車保險業者，去年整個產業獲得高於原先預期的獲利成果，但這種好光景很難維持下去，因為來自同業激烈的競爭很快地就會壓縮獲利的空間，然而面對可能的發展，我們胸有成竹，就長期而言，艱困的市場環境有利於低成本營運的業者生存，這也是一直以來我們努力維持的競爭優勢。 去年我也曾跟各位報告過蓋可員工為自己掙得高達16.9%的盈餘分紅比例，同時也解釋只有兩項簡單的參數計算出這個比例，那就是保單的成長率與長期業務的獲利狀況，我還說由於1996年的表現實在是超乎預期以致於原先預估支付獎金的圖表，因不敷使用而必須加大，不過到了今年新的圖表竟然又不夠用，為此我們再度提高上限，總計全公司上上下下的10,500名員工，一共可以領到相當於底薪的26.9%，總金額高達7,100萬美元，當然這兩項參數，同時也適用於包含Tony在內，數十位高階經理人的獎金紅利。 在蓋可，我們支付薪資紅利的方式很能夠獲得勞資雙方的認同，我們頒發的是紅利獎章而不是樂透彩券，Berkshire旗下的子公司員工的薪資報酬與母公司的股價一點關係都沒有，因為前者並沒有能力直接影響後者，相反地，我們將子公司的薪資與各單位的各自表現完全綁在一起，因為後者的成敗必須由前者負全部的責任，當某事業單位的表現傑出時，就像蓋可去年的情況一樣，查理跟我樂於簽發大筆大筆的支票。 不過蓋可1998年的承保獲利很可能會下滑，但是保單數量應該還會繼續成長，我們已準備好加緊油門，蓋可保險今年預計的行銷費用將突破一億美元的大關，這數字比起1997年要增加50%以上，截至目前為止，我們的市場佔有率約為3%，預計在未來的十年內還會大幅增加，整個汽車保險市場的大餅相當可觀，每年約有1,150億美元的市場胃納量，預估將有上千萬的駕駛人因為將保單轉移到我們這邊而節省相當可觀的保費。 在1995年的年報中，我曾經提到我們欠Lorimer Davidson一個大人情，因為要不是當年他很有耐心地跟一個素未謀面卻冒冒失失闖入GEICO公司總部的二十歲小毛頭深入淺出地介紹GEICO以及其所屬產業種種的話，也不會有今天的Berkshire跟我本人，Davy後來也成為該公司的總裁，並與我維持長達47年亦師亦友的情誼，沒有他的寬容與智慧，Berkshire也沒有辦法靠著GEICO的成功而發揚光大。 Davy去年已高齡95歲，旅途奔波對他來說是一件很辛苦的事，不過Tony跟我還是會盡量說服他參與今年的股東會，好讓大家能夠藉這個機會好好地感謝他對Berkshire所做的貢獻，希望我們能夠如願。 當然除了GEICO保險以外，我們其他主要的保險事業，雖然規模較小，但所繳出來的成績單總的來說，同樣令人激賞，國家產險傳統業務的承保獲利率高達32.9%，同時也貢獻出相較於保費收入高比例的浮存金，累計過去三年，這個由Don Wurster領導的部門平均獲利率為24.3%，另外在由Rod Eldred 領導的Homestate業務部份，在必須吸收地區業務擴展的費用下，仍然繳出14.1%的承保獲利，累計最近三年的獲利率為15.1%，此外Berkshire的勞工退休金業務部份，在加州的Brad Kinstler主持下，雖然面臨困難的環境，但產生承保損失的程度相對輕微，平均三年的承保成績是正的1.5%，還有由John Kizer領導的Central States保險在保費收入締造新高的同時，也貢獻相當不錯的承保獲利，最後是我們在1996年買進的Kansas銀行家保險，Don Towle的表現甚至超過我們當初設立的高標準。 總計下來，這五家保險子公司平均的承保獲利率是15.0%，兩位Dons加上Rod、Brad及John，為Berkshire創造了可觀的利益，而且我們也相信後勢可期。 下表顯示Berkshire帳列盈餘的主要來源，在這張表中商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈餘狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式，較之一般公認會計原則要求以個別企業基礎做調整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當然最後損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。 總的來說，我們旗下的營利事業的表現遠優於一般的同業，尤其是Helzberg鑽石在渡過令人失望的1996年之後，獲利狀況大幅提升，Helzberg公司的總裁Jeff Comment在1997年初斷然地採取各項措施，帶領整個公司在重要的聖誕旺季大有斬獲，而截至今年上半年為止，銷售狀況依舊強勁。 一般的人可能無法體會，我們眾多旗下事業的表現到底有多傑出，雖然相較於其他已上市的同業，水牛城新聞報或是史考特飛茲的獲利表現看起來並不突出，不過大家要了解，大部分的上市公司通常會將三分之二以上的盈餘保留不分配以支應內部的成長，但是Berkshire大部分的子公司卻將所賺取的盈餘分毫不差的繳回母公司，是他們貢獻的資金促成母公司Berkshire進一步的成長。 事實上這些上市公司的盈餘對於其獲利表現有累積效果，相較之下，我們的子公司卻沒有這方面的支助，然而就長期而言，這些子公司上繳的資金對於Berkshire在其他地方的獲利能力卻有極大的貢獻，總計水牛城新聞、喜斯糖果與史考特飛茲，這三家公司這幾年來貢獻的盈餘就高達18億美元，而我們也得以好好地運用這些資金，所以我們對於這些經理人的感謝絕不僅止於帳面上所看到的那些盈餘數字而已。 在年報中你可以找到依照一般公認會計原則編製，詳細的部門別資訊，另外你還可以找到經過重編，依照Berkshire四大部門的資訊，這是查理跟我能夠完整呈現Berkshire現況的模式，我們的目的是希望能夠換個角度設想，提供大家所有必要的資訊。 完整透視盈餘 我們認為帳列盈餘很難表現Berkshire實際的營運狀況，部份原因在於列示在本公司帳上的股利收入，事實上僅佔被投資公司收益的一小部份，其實我們並不要求盈餘一定要分配，事實上對我們而言，我們更重視未分配的那一部份，因為他們極可能為我們創造出更高的價值，原因很簡單，因為我們的被投資公司往往比母公司更有機會把資金投入到高投資報酬的用途之上，既然如此又何必一定要強迫他們把盈餘分配回來呢? 為了要更真實的反應Berkshire實際的經營狀況，於是乎我們運用了完整透視盈餘的觀念，這個數字總共包含(1)前段所提到的帳列盈餘，加上(2)主要被投資公司的保留盈餘，按一般公認會計原則未反應在我們公司帳上的盈餘，扣除(3)若這些未反應的盈餘分配給我們時，估計可能要繳的所得稅。在這裡我們所謂的營業盈餘係已扣除資本利得、特別會計調整與企業其他非常態的項目。 各位可以從下表看出我們是如何計算出1997年透視盈餘的，不過我還是要提醒各位這些數字只不過是估計數，很多都是基於簡單的判斷，(被投資公司所分配的股利收入已經包含在保險事業的淨投資收益項下)。 1997年的購併活動 1997年我們同意買下星辰傢具與國際乳品皇后(後者在1998年初正式敲定)，兩家公司都完全符合我們的標準，產業性質單純、擁有絕佳的競爭優勢且由傑出的人才所經營。 星辰傢具的交易有個相當有趣的故事，每當我們跨足一個原本我們不熟悉的產業，我都會習慣性地問一問新加入的合作夥伴，"除了你們以外，還有沒有像你們一樣的企業?"，早在1983年我們買下內布拉斯加傢具店時，我就問過B太太家族這個問題，當時她告訴我全美其他地方還有三家不錯的傢具零售商可以考慮，不過很可惜在當時沒有任何一家有出售的意願。 多年後，B太太家族的Irv得知當初獲得推薦的三家公司之一-R.C. Willey傢具總裁Bill Child有意與人合併，我們立刻把握良機促成交易，這項交易也在1995年的年報向各位報告過，事後我們也很滿意這次的結合，Bill是再理想不過的合作夥伴，當然我也不忘問問Bill相同的問題，請他推薦其他傑出的同業，結果得到的答案與B太太所說的一致，其中一家就是位於修士頓的星辰傢具，只是隨著時光的流逝沒有一家有意願出售。 而就在去年年度股東會的前一個星期四，所羅門公司的董事長丹漢告訴我星辰傢具的大股東兼總裁-Melvyn Wolff，有意願跟我談談，於是在我們的邀約下，Melvyn光臨奧瑪哈與我們會談，進一步確認對於Berkshire的正面觀感，而在此同時我也看了星辰傢具的財務報表，一切正如我所預期。 幾天後，Melvyn與我再度在紐約碰面，前後只花了兩個鐘頭的會談就把整個交易敲定，而如同先前與B太太家族及Bill Child的經驗一樣，我不需要再去查核租約、員工雇用合約等，我知道我正在和一位具有正直人格的人打交道，這樣就足夠了。 雖然Wolff家族與星辰傢具的關係可以追溯到1924年以前，但是該公司直到Melvyn跟他姐姐Shirly在1962年接手經營後才有起色，時至今日，星辰總共有12家分店，其中十家在修士頓、另外兩家在奧斯丁與拜倫，還有一家新店即將在聖安東尼奧開張，我想星辰要是在未來十年內以倍數的方式擴張，我一點都不會感到意外。 下面的一則故事充分說明Melvyn與Shirley是怎麼樣的人:當星辰傢具正式宣佈出售公司時，他們同時也公佈將支付一筆大額的紅利給所有幫助公司成功的人士，範圍包含公司上上下下所有的員工，而根據交易的合約內容，這筆錢將由Melvyn與Shirley自掏腰包，查理跟我相當讚賞即將與我們共事的合夥人能有這樣的舉動。 星辰傢具的交易案在七月一日正式定案，而在之後的幾個月，星辰傢具本來已經表現相當不錯的營收又繼續大幅成長，Melvyn與Shirley將會出席今年的股東年會，屆時希望大家能夠前來與他們見見面。 另一個購併案：國際乳品皇后，簡稱乳品皇后IDQ，總共有5,792個營業據點，分布在全球的23個國家，除了少數係加盟店外，其餘皆為自營，此外還有409家Orange Julius加盟店與43家Karmelkorn，其中有190個據點同時提供三種選擇。 早期乳品皇后的命運多舛，在1970年代當時，由來自明尼拿波里斯的John Mooty與Rudy Luther接手經營，新的經營階層面對的是由前手遺留下來混亂的加盟合約以及不合理的融資計畫所造成岌岌可危的窘況，所幸在接下來的幾年內，新經營階層導正這種亂象，並且對外擴張新增了許多營業據點，讓公司經營逐漸步入坦途。 去年夏天Luther先生過世，他的股份因而必須對外出售，而在這之前經由William Blair公司的總裁Dick Kiphart的介紹，使我得以結識John Mooty與乳品皇后的總裁Mike Sullivan，且這兩人讓我印象相當深刻，也因此Berkshire可以趁此機會與乳品皇后合併，而我們也提出與之前購併國際飛安公司時相同的條件，提供乳品皇后股東換成現金或股票兩種不同的選擇，其中換成Berkshire股份的條件略低於現金，主要是因為大家盡量選擇換成現金，不過即便如此，總共也只有45%的股東決定領取現金。 在這次的交易中，查理跟我稍微發揮了一下對於產品的知識，查理他幾十年來固定光顧位於明尼蘇達州凱斯湖與Bemidji的乳品皇后，而我則是奧瑪哈地區乳品皇后的常客，我們等於是"把錢花在嘴巴上"。 自我檢討 我之所以會一再強調傾向利用現金而非Berkshire股票進行購併的原因在於，記錄顯示我們所有利用股票併購的合併案(扣除早期的多元零售與藍籌郵票兩個案子不算)，大家會發現所得的結果可能比不購併還差，雖然這樣子講對我很傷，不過我還是必須承認，每當我發行股票，就等於是讓股東們虧錢。 不過有一點要澄清的是，之所以會如此絕對不是因為我們遭到賣方的誤導或是在被買下後不用心經營，相反的，這些賣方在交易談判當時皆坦誠佈公，同時也很努力經營事業。 主要的問題在於，我們原本就已經擁有的絕佳企業組合，因此不論拿什麼新的東西來換都不划算，也就是說每當我們發行新股用來購併新的企業時，就等於是間接減少我們原本擁有的絕佳企業的股權比例，不論是只有部份股權的可口可樂、吉列刮鬍刀及美國運通，或者是旗下所有營利事業皆是如此，在運動場上有一個例子可以充分說明我們所面臨的難題，對一隻棒球隊來說，挖到一位打擊率高達三成五的選手肯定是件令人欣喜的事，除非是你必須被迫用一個打擊率高達三成八的球員去交換。 正因為目前我們的球員名單已佈滿了打擊率三成八的高手，所以我們總是希望盡量用現金來進行購併，而事實證明我們的成績遠高於預期，從1967年的國家產險開始，接著是喜斯糖果、水牛城新聞報、史考特飛茲以及蓋可保險等等，這些企業在我們用現金買下之後的表現再再令人激賞，它們也為Berkshire增添了無數的價值，這實在是遠高於我們當初的預期。 我們相信實在是很難將我們現在擁有的事業與其經營階層交換出去，我們現在的處境與Camelot Mordred剛好相反，Guenevere說他一定可以找到理想的伴侶，因為世上所有人的條件都比他還要好，但是對Berkshire來說，要找到足以匹配的伴侶實在是難上加難。 所以大家可以預見的是在未來查理跟我將會越來越不願意以發行新股的方式進行購併，要是遇到非如此不可的情況時，也就是被購併者堅持要拿股票的時候，我們也會附帶提供一個比較優渥的現金價格，以促使更多的股東選擇領取現金。 此外當我們購併已公開發行的公司還會遇到另一項問題，那就是如果我們提供被購併者任何溢價的話，必須要能夠符合以下兩項條件其中之一，要嘛就是相對於對方，Berkshire的股價被高估；要嘛就是兩家公司合併後所賺得的利益高於兩家獨立營運時的利益。關於這個問題，就過去的經驗，Berkshire的股價很少被高估，相對地以目前的市場狀況，實在很難再找到其他股價相對被低估的公司，至於另外一個可能性，也就是所謂的合併綜效，通常都很不切實際，我們頂多能期望被購併的事業在被買下之後的表現跟之前一樣好就不錯了，因為加入Berkshire不代表營收就能夠自動增加或成本就能夠自動地減少。 而其中還有一些以選擇權充當薪資酬勞配套措施的公司，在我們買下之後，其帳列成本往往會暴增(但並不會影響實際真實的成本)，事實上應該說是這些公司過去的獲利狀況被高估，因為他們所採取的是在我們看來典型的，完全忽略發行選擇權潛藏企業成本的不當會計手法，也因此當Berkshire買下一家有發行選擇權的公司時，我們會立刻將之更換成以現金報酬為主，但卻與原來認股權同樣優惠的獎勵計畫，如此一來，被購併的這家公司其實際的薪資酬勞成本方能攤開在陽光底下，具體反應公司的獲利狀況。 Berkshire在購併公開公司所採用的原則也是所有買家必修的學分，買方沒有理由以溢價進行購併，除非在以下特殊的情況下，a)相對於被購併者，其股價被高估，或者是b)兩家原本獨立的企業在合併之後所賺取的利潤高於原先的總和，而顯而易見的買方通常會採取第一個理由，因為很少有公司會公開承認自己的股價被高估，然而貪得無厭的買家，以比印鈔票還快的速度印股票的這群人，最後卻不得不默認自己的股價確實被高估，通常他們玩的宛如華爾街版的連鎖信遊戲。 雖然有些合併案確實可以發揮綜合效益，但通常買家所付出的代價過高，且通常成本節省與營收增加的預期效益最後都會成一場空，不過有一點可以確定的是，不管這個購併案多麼的不合理，只要老闆有強烈的意願，其內部的同僚與外部的專家顧問都能夠提出一份看似合理的評估報告來支持其立場，只要在童話中才有人敢大膽地告訴國王他沒有穿衣服。 股票投資 今年我們大概處分了5%左右的投資部位，其中包含一些市價未達七億五千萬表列門檻的股票被大幅地處分掉，此外也有一部份超過七億五千萬的股票被小幅的調整，主要是為了調整債券與股票投資部位間的比例，以因應我們認為市場相對價值的認知，這個動作一直到1998年仍在持續進行。 不過有一點必須強調的是，報表上顯示的投資部位，有時反應的是GEICO保險公司Lou Simpson所做的決策，Lou獨自管理將近20億美元的股票投資組合，當然其中有些部位與我重疊，但通常他的投資動作與我有別。 雖然我們從來不願嘗試去預測股市的動向，不過我們卻試著大約評估其合理價位，記得在去年的股東會時，道瓊指數約為7,071點，長期公債的殖利率為6.89%，查理跟我就曾公開表示，如果符合以下兩點條件，則股市並未高估，1) 利率維持不變或繼續下滑，以及2)美國企業繼續維持現有的高股東權益報酬率。現在看起來，利率確實又繼續下滑，這一點算是符合條件，另一方面，股東權益報酬率仍舊維持在高檔，換句話說，若這種情況繼續維持下去，同時利率也能夠維持現狀，則一般來說沒有理由認為現在的股市過於高估，不過從保守角度來看，股東權益報酬率實在很能永遠維持在現有的這種榮景。 記得1979年的夏天，在當時的股票市場當中，便宜的股票垂手可得，為此我特地在富比士寫了一篇文章，名為"在股票市場中，想讓大家有樂觀的共識是要付出相當大的代價的"，當時市場瀰漫著懷疑與悲觀的情緒，不過當時我力排眾議認為對於這種現象投資人應該要感到高興，因為悲觀的情緒使得許多公司的股價跌到相當吸引人的價位，不過現在看來我們似乎已經快要達到樂觀的共識了，當然這不代表現在就不能買股票，近年來美國企業的獲利大增，搭配現在的利率水準，企業賺取的每一塊盈餘比起過去來說要珍貴的許多，雖然以現在的股票價位，已經嚴重地脫離的葛拉漢一再強調的安全邊際，這是智慧型投資哲學的基石。 去年年報我花了相當多的篇幅談到我們現有最大的投資部位-可口可樂，雖然目前可口可樂仍然繼續擴大其在全世界飲料市場的霸主地位，不過很不幸的是，該公司總裁Roberto Goizueta卻在去年十月過世，在他死後，我再一度閱讀過去九年來，我與Goizueta超過上百篇的往來書信，這些訊息確實可以做為如何成功經營企業與人生的最佳教材。 在這些書信中，Roberto展現出高瞻遠矚的識見，總是將重點擺在如何增進可口可樂股東的權益，Roberto很清楚他要將公司帶往何處，以及要如何才能到達目的地，同時了解為何這樣的方法最適合所有的股東，當然更重要的是他對於達成這樣目標抱持著強烈的渴望，有一張他手寫給我的字條最能充分說明當時他的心境，"對了，我跟Olguita提到有關於她常常講的"著魔"，我個人比較喜歡巴菲特的說法"專注"，就像是所有認識Roberto的人一樣，我會永遠懷念他! 一如他對於公司的關心，Roberto早就安排好接班的問題，他認為Doug Ivester正是最佳的人選，與他共事多年的經驗足以確保在公司領導高層更迭的同時，公司的運作不致受到任何的影響，相信在Doug的領導之下，可口可樂仍能一本初衷勇往直前。 可轉換特別股 兩年前，我曾經就1987到1991年間進行的五項可轉換特別股投資做了一番現況報告，在報告出具的當時，我們出脫了冠軍國際部份的持股實現小部份的獲利，剩下的四項投資中，吉列與第一帝國早已轉換成普通股，並享有高額的未實現獲利，而美國航空與所羅門兄弟則發生嚴重的經營問題，這兩項投資讓我不得不哼起一首鄉村歌曲的歌詞，"要是你不離開，我又怎麼會想念你呢?" 而就在報告發佈之後，所有四項投資的價值皆大幅增加，吉列與第一帝國的普通股股價飆漲，與公司的經營基本面一致，截至年底，當初我們在1989年投入吉列的6億美元已經增值為48億美元，而在1991年投入第一帝國的4,000萬美元，則已增值至2.36億美元。 在此同時另外兩個後段班，也已起死回生，其中所羅門最近決定併入旅行家集團的舉動，終於讓長久以來飽受苦難的股東獲得的回報，Berkshire所有的股東，包含我個人在內，實在是虧欠Deryck Maughan跟Bob Denham太多了，首先要感謝他們在1991年所羅門爆發醜聞時，拯救公司免於倒閉，之後更讓公司恢復以往的活力，使得公司得以風光地嫁給旅行家集團，我常常說，我渴望與我喜愛、信任與崇拜的經理人共事，Deryck與Bob正是這樣絕佳的組合。 雖然Berkshire投資所羅門的最終成果到目前仍未定案，所幸目前的情況要比我兩年前預期要好得多，回顧過去，我覺得投資所羅門的經驗令人感到刺激有趣同時又具教化意義，雖然我在1991到1992年間的感覺就好像是一個戲迷曾這樣寫到"要是因為坐到一個不幸的位子，我可能就能夠好好地欣賞表演，因為它正對著台上"。 另一方面美國航空的重生過程近乎奇蹟，熟悉整個投資過程的朋友都知道，個人在這項投資上獲得了前所未有的勝利，一開始買進這家公司的股票就是一項錯誤，後來又反悔打算以半價出售再度犯了第二次的錯誤。 兩項改變促使該公司得以東山再起，1)查理跟我辭去該公司董事的職位，2)Stephen Wolf接任成為該公司總裁，還好後者才是公司真正能夠重生的主因，否則我們的臉可就丟大了，Stephen Wolf的表現對整個航空業而言，可說是意義非凡。 當然美國航空還有很長的一段路要走，不過存活下來應該不是問題，也因此該公司在1997年順利地償還積欠我們的特別股股息，還包含延遲支付的賠償損失，該公司的普通股股價更從原來的4塊錢，一舉漲到目前73塊錢的新高。 我們持有的特別股已在三月15日被贖回，不過受惠於該公司股價大漲，原本一文不值的轉換權現在卻變得價值不菲，可以肯定的是我們現在持有的美國航空普通股將為我們創造極高的獲利，當然還要先把我買胃藥的錢給算進去。 我想哪天要是我再度幹下什麼愚蠢的投資決策，Berkshire的股東肯定知道該怎麼做了，沒錯，記得打電話給Wolf先生。 除了可轉換特別股，我們在1991年還透過私募的方式投資了三億美元的美國運通俗稱"Percs"的股票，這種證券基本上算是一種普通股，只不過在投資的前三年我們可以領取一筆特別的股利，條件是在同時間我們因為股價上漲所帶來的資本利得將受到限制，然而即便如此，這筆投資還是因為本人的英明決策而獲利不菲，當然其中也包含一些運氣的成份，比例約是110%(剩下的才是本人的能力)。 根據約定我們的Percs必須在1994年八月以前轉換成普通股，而就在前一個月我還一直在考慮是否應該在轉換期限到期以前把這項投資給處分掉，當時考量的是雖然美國運通總裁Harvey Golub表現相當優異，他總是有辦法將公司的潛力發揮到極致(這點從一開始便不斷地獲得證明)，只是這種潛能還是面臨嚴重的挑戰，那就是美國運通來自於以Visa為首的其他發卡單位激烈的競爭，在衡量各種利弊得失之後，我還是傾向於把這筆投資提前給處分掉。 還好我走狗運，就在要做決定的那個月，我正好到緬因州和Hertz租車公司總裁Frank Olson一起打高爾夫球，Frank是一位相當優秀的經理人，因為業務的關係相當熟悉信用卡的行業，所以打從第一洞開始我就一直追問他有關這行業的種種問題，到了第二洞的果嶺時，Frank已經讓我完全相信美國運通的企業卡是一項絕佳的生意，所以當下我就決定不賣了，等到後九洞時，我更決定加碼投資，於是在回來的幾個月後，Berkshire已經擁有該公司10%的股權。 現在我們光是在美國運通的投資潛在利益就有30億美元，當然這一切都要感謝Frank，不過我們倆人共同的好友-George Gillspie卻直說我搞錯應該要感恩的對象了，他強調要不是因為他安排這次的球會，並且把我跟Frank擺在同一組的話，也不會有今天這樣的成果。 給股東的季報 在去年的年報中，我曾經向各位透露由於郵寄季報的費用大幅增加，同時要將季報寄給那些不是用本名登記的股東有其困難性，所以徵詢大家是否可以接受直接將季報與年報公佈在公司網站上，取代原先印製與郵寄報告的做法，雖然只有少數的股東回應，但長期以來具有科技恐懼症的我很明白還是有少數想要年報資訊的股東，不習慣透過網路取得相關的資訊，我完全能夠體會他們的想法。 惟考量大幅增加的印刷費用，最後我們還是決定除非股東有特別要求，我們才郵寄印好的季報，所以若你也有意要一份書面的季報，請填妥年報上所附的申請表格，同時在此也提醒所有的股東，我們還是會繼續郵寄年報給所有的股東。 至於喜歡利用電腦上網的股東們，一定要到我們公司網站的首頁看看，裡面包含大量有關Berkshire現況的資訊，同時還有1977年到現在為止的公司年報，此外網站上還有對旗下其他子公司的網站連結，經由這些網站大家可以更了解子公司的產品資訊，有的甚至可以透過網路直接下單購買。 根據證管會法令的規定，我們必須在每季結束後45天內申報季報，而透過網路公開資訊的主要原因之一是我們希望如此重大的訊息可以以完整而不經過媒體消化過濾的方式，在股市收盤後即時地傳達給所有關心本公司狀況的人士，因此我們決定在往後每季的最後一個星期五，今年分別是5/15、8/14及11/13將季報對證管會做申報的動作，並在當天晚上將相同的資訊同步公佈在公司的網站上，此舉將能夠使得Berkshire所有股東，不管是以本人或掛名的方式持有，皆站在同等的地位之上，另外，我們也預計在1999年3月13日星期六將年報公佈在網站上，並在同一時間將年報郵寄出去給所有的股東。 股東指定捐贈計劃 大約有97.7%的有效股權參與1997年的股東指定捐贈計劃，總計約1,540萬美元捐出的款項分配給3,830家慈善機構，詳細的名單參閱附錄。 累計過去17年以來，Berkshire總計已按照股東意願捐贈高達1.131億美元的款項，除了之外，Berkshire還透過旗下的子公司進行捐贈，而這些慈善活動都是早在他們被我們購併以前就行之有年的(除了先前的老闆自行本身負責的個人捐贈計畫之外)，總的來說，我們旗下的關係企業在1997年總計捐出810萬美元，其中包含440萬美元等值的物品。 每年都有一小部份的股東由於沒有將股份登記在本人的名下，或是沒能在60天的期限內，將指定捐贈的表格送回給我們，而沒辦法參加我們的指定捐贈計畫，對此查理跟我感到相當頭痛，不過我們必須忍痛將這些指定捐贈剔除，因為我不可能在拒絕其他不符合規定股東的同時，還破例讓這些人參與。 想要參加這項計畫者，必須擁有A級普通股，同時確定您的股份是登記在自己而非股票經紀人或保管銀行的名下，同時必須在1998年8月31日之前完成登記，才有權利參與1998年的捐贈計畫，當你收到表格後，請立即填寫後寄回，以免被丟在一旁給忘記了。 年度股東會 今年Berkshire的伍斯達克將在五月2號到4號舉行，整個大會將在五月4號星期一的年度會議召開後落幕，去年的年會在Aksarben體育館召開，所有的工作人員及參與的來賓對於當天的會場都相當滿意，唯一美中不足的是，在年會的前一天，我的嗓子沙啞了，當時幾乎要如了查理的願，只不過隔天當我恢復原本的聲音時，在一旁的查理幾乎要崩潰。 去年的股東會總共有7,500位股東出席，分別來自全美50州以及包含澳洲、巴西、以色列、沙烏地阿拉伯、新加坡與希臘等在內的16個國家，我想即使今年我們的股東人數又大幅增加，加上其他幾個備用的房間，應該可以容納超過11,000名以上的人員參加，會場備有足夠的停車位，音效也不錯，就連座椅坐起來也很舒服。 大門會在星期一早上七點開放，同時照例在八點半會播放由我們財務長Marc Hamburg精心製作具世界級水準的Berkshire電影短片供大家欣賞，扣除中午短暫的休息時間，讓精疲力盡的人可以偷偷離開到阿肯薩本中心的小吃攤吃點東西，整個會議將一直進行到下午三點半，查理跟我很喜歡老闆們提出的各種問題，所以記得準備好你要問什麼。 再一次我們在會場外大廳備有Berkshire各式各樣的產品供大家選購，雖然我不是特別的用心，去年我們再度打破記錄，總共搬走了2,500磅的糖果、1,350雙的鞋子以及價值超過75,000美元的世界百科全書與相關出版品，外加888組由旗下子公司Quikut所生產的小刀，同時我們也接受預訂一種新款的服裝，上面印有Berkshire的Logo，結果總計賣出1,000件各式polo衫、毛衣與T恤，在今年的股東會，我們還將推出1998年全新系列產品。 GEICO公司再度會派出地區最優秀的業務員，在會場設立攤位，接受股東詢問有關汽車保險的資訊，記得去看看你是否能在汽車保險費上省一筆錢，我們估計至少有40%的股東可以因此而節省不少保費(我只所以沒說100%的原因在於，每家保險業者對於風險的估計都不同，有些保險公司對於居住於某些特定地區的居民與從事某些特定職業的客戶有偏好，不過我仍然堅信我們提供給一般民眾的費率通常都低於其他全國性的業者，在隨年報附贈的GEICO資料中，大家將可以看到我們提供給來自全美38州股東最高8%的折扣費率，至於其他州的股東也接受開放申請取得不等的折扣。 後面附有股東會開會投票的相關資料，跟各位解釋如何拿到入場所許的識別證，由於預期會有相當多的人與會，我們建議大家最好先預訂機位與住宿，美國運通(電話800-799-6634)將會很高興為您提供相關安排服務，如同以往，我們會安排巴士接送大家往返各大旅館與會場之間，並在會後接送大家到內布拉斯加傢具店與波仙珠寶店或是到飯店與機場，當然你可能會覺得如何有一輛車就更方便了。 佔地75英畝的NFM主館距離會場約1英哩遠，營業時間平日從早上10點到下午9點，星期六從早上10點到下午6點，星期日則從中午開到下午6點，在五月1日到5日期間，股東持隨股東開會通知單附贈的點券到NFM購買各類商品，將可獲得員工價的優惠。 平時禮拜天不營業的波仙珠寶，特地在五月三日股東會當天會為股東與來賓開放，從中午開到下午6點，去年在星期六股東會前一天，我們締造了歷史次佳的記錄，僅次於1996年，我認為去年的下滑有點反常，所以希望大家都能前來共襄盛舉，證明我的看法的對的，查理會在現場接受大家的簽名，當然大家如果拿波仙的發票給他簽，他會更高興，另外選擇在前一天或後一天前往參觀的人，記得表明Berkshire股東的身分，相信波仙的總裁-Susan Jacques會給各位最熱情的接待，有一點我必須特別說明的是，Susan在1997年表現相當優異，她實在是所有老闆心目中最理想的專業經理人。 另外在星期天下午我們也會在波仙珠寶店外面的大廳舉辦一場橋牌大賽，現場Bob Hamman 橋牌界的傳奇性人物也將出席，接受各路英雄好漢的挑戰，記得來參加，秀秀你的牌技給Bob看看。 我個人最愛的牛排館-Gorat's為了Berkshire股東年會破例在星期天開門營業，去年為了消化1,100位預訂的席次，只有235個座位的Gorat's牛排館從下午四點開始營業，一直到半夜一點半，所以已經預訂座位的人，要是臨時無法光臨，請記得一定要打電話取消訂位，因為Gorat's如此盡心盡力的為我們服務，這是我們可以給他們最起碼的回報，今年該餐廳從四月一號開始接受預訂(電話402-551-3733)，去年由於我的喉嚨有問題，所以必須提早離開，但今年我一定會到Gorat's好好享用我最喜愛的丁骨\牛排加上雙份的牛肉丸。 吃完牛排後，查理跟我還會趕到位於道奇街114號的乳品皇后冰淇淋攤，在整個奧瑪哈地區總計有12家乳品皇后，但是114街卻是最適合接待大量群眾的地點，在店的兩旁有好幾百個停車場供大家使用，同時該店也會延長假日營業時間到晚上11點，以接待所有前往光顧的Berkshire股東。 114街的分店目前由Coni Birge與Deb Novotny兩姊妹所經營，係由她們的祖父於1962年在當時還是市中心外圍的現址創立，在1972年由她們的母親接手經營，Coni與Deb則是第三代的經營者，Jan、Coni及Deb在星期天晚上將會在現場為大家服務，希望大家可以去和她們見見面，若是大家擠不進Gorat's的話，也可以嚐嚐兩姊妹親手做的漢堡，八點整我將會出現享用我的喜歡的冰風暴聖代，這是個人特調的祕方，當然你也可以要求乳品皇后照我的配方給你來一份，這可是只有在股東會當天才對外提供獨家祕方。 在前一天5月2日，星期六晚上，Rosenblatt體育館將會有一場奧瑪哈皇家隊對Albuquerque Dukes隊的比賽，一如往年厚顏無恥的我會利用擁有該球隊25%的特權，站上投手丘擔任先發，不過今年我保證各位一定會有新的感受。 過去幾年，可能是受到現場觀眾喧鬧聲所影響，我總是不顧捕手對我所做出的暗號，雖然他一直要求我投出拿手的變化曲球，但我總是極力反抗，結果總是投出軟趴趴的快速球，最快的球速也不過是每小時8英哩(這還是在順風的情況下)。 其實我之所以不願意投曲球背後有極大的隱情，大家或許知道，Candy Cummings在1867年發明曲球的時候，曾在國家聯盟引起極大的效應，這種球路使得他每個球季至少可以贏得28場勝投，但是這樣的投球方式也立刻引起最高當局的嚴厲批評，當時的哈佛校長Charles Elliott對外宣稱，我聽說今年哈佛棒球隊靠著一位專門投曲球的投手贏得冠軍，有人還告訴我，這種曲球基本上是一種欺騙打者的行為，我必須說的是，哈佛從來不教人這種騙人的勾當。 而自從我知道Elliott校長的教誨之後，我就一直小心翼翼地避免使用到我這種殺人無數拿手的曲球，不過現在已經到了忍無可忍的地步了，我決定再度使出我的殺手戩，星期六晚上大家記得光臨球場，讓你們見識一下我這魔球的威力。 股東會資料將告訴大家如何取得球賽入場的門票，裡面同時包含一本旅行小手冊，介紹本地熱門的旅遊景點，當然也包括12家乳品皇后在內。 歡迎大家在五月蒞臨奧瑪哈-資本主義的搖籃，也預祝大家玩得愉快。 華倫．巴菲特 董事會主席 1998年2月27日 --------------------------------- 巴菲特致股東函1998年版
致所有股東: 1998年本公司的淨值增加了259億美元，每股帳面淨值不管是A級股或B級股皆成長了48.3%，總計過去34年以來，也就是自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的19元成長到現在的37,801美元，年複合成長率約為24.7%。 在年報中所謂的每股數字係以A級普通股約當數為基礎，這是本公司在1996年以前流通在 通常當公司的淨值一年能夠成長48.3%時，大家應該要高興的手舞足蹈，不過今年卻不行，還記得德國音樂天才華格納嗎? 他的音樂曾被形容為沒有想像中好聽，嗯! 我想Berkshire在1998年的進展，雖然已經相當令人滿意了，但還是沒有表面上看起來那麼好，主要的原因在於在增加的48.3%淨值當中，有絕大部份係來自於因購併交易所發行的新股。 再進一步說明，由於我們公司目前的股價遠高於帳面價值，這意思代表每當我們發行新股，不管是現金增資或者是合併發行新股，都會立即大幅拉高我們每股的帳面淨值，但實際上我們沒有因此多賺進半毛錢，而真實的情況是，這類交易對我們每股實質價值並不會產生立即的效果，主要是由於我們所得到的跟我們所付出的只能算是相當，而就像我與合夥人查理孟格不厭其煩，但卻一再強調的真正重要的是實質的價值的增加而非帳面淨值的增加，雖然Berkshire 1998年的實質價值大幅成長，但絕不到帳面淨值增加48.3%的那種幅度，不過儘管如此，我還是必須強調，目前的實質價值仍遠高於帳面淨值，(有關這些名詞的說明，請大家參閱股東手冊，在裡頭我們揭示了與股東相關的經營原則)。 展望1999年，我們擁有有史以來最佳企業與經理人的黃金組合，我們在1998年買下的兩家公司，分別是通用再保與Executive Jet在各方面的條件皆是一時之選(後面還會詳加說明)，而原有擁有的企業表現更是超乎我個人的預期，GEICO保險再一次令人瞠目結舌，當然也有不好的消息，幾家我們擁有大筆投資的大型上市公司經營紛傳缺失，這也是當初我們沒有預期到的，也因此使得我們股票投資組合的績效表現低於同期S&P 500指數，還好這些公司所發生的問題都只是暫時的，查理跟我都相信他們長期發展的遠景還是相當的樂觀。 在最近三年的年報中，我們提供了我們認為可以最能夠估計Berkshire實質價值的一張表，在今年剛剛更新資料的表中，我們以擬制的方式將通用再保的數字加入其中，也就是假設該公司自年度一開始就為我們所擁有，第一欄的數字代表我們擁有每股的投資金額(包括現金與約當現金，但扣除財務金融單位持有的證券)，第二欄則是每股在扣除利息與營業費用之後，Berkshire來自本業的營業利益(但未扣除所得稅與購買法會計調整數)，當然後者已經扣除了所有來自第一欄投資所貢獻的股利收入、利息收入與資本利得，事實上，從這張表可以看出若是把Berkshire分拆成兩部份的話會變成怎樣，其結果就等於是一家持有我們投資部位的控股公司，以及另一家經營旗下所有事業負擔全部成本盈虧的營利事業。 回顧1998年，我們每股的投資金額增加了9,604美元，約25.2%，不過每股營業盈餘卻減33.9%，主要的原因緣自於通用再保(如先前所說，在今年以擬制的方式併入Berkshire)，這家公司擁有相當大的投資部位，這使得我們每股的投資金額大幅增加，不過另一方面，該公司在1998年也產生承保損失，這又拖累了我們的每股營業盈餘表現，事實上，要是我們沒有買下通用再保，我們當年的每股營業盈餘可能還能維持小幅增加。 雖然某些特定的購併案與經營策略會影響到其中某一欄數字，但我們還是盡量讓兩欄數字能夠均衡發展，不過有一點可以確定的是，我們未來的成長率將遠不及過去所創造的水準，Berkshire現在的規模實在是大到我們很難再做出任何重大的突破，若是你不這樣認為，你應該去從事業務員的工作，而不是去教數學(請永遠記住，世界上只有两種人，一種會算術，另一種不會算術)。 淨值代表著一家公司經理人可以運用的資金，就這方面而言，Berkshire的規模無疑是相當可觀的，現在我們可以掌控的淨值高達574億美元，這數字居所有美國公司之冠，(雖然如果艾克森和Mobil石油合併案成功的話，我們必須讓出寶座)，當然這並不代表Berkshire實際的價值，對於股東來說，公司總市值才是最重要的，就這點而言，通用電氣與微軟的市值就是Berkshire的三倍以上。 不過說歸說，查理跟我還是希望能夠盡力讓公司的價值在未來以每年15%的平均速度成長，這是我們認為可能達到的極限，在往後的日子，有時我們可能可以超過15%，但也很有可能遠不如這個標準，甚至可能會變成負的，而使得我們平均成長率往下拉，另外大家要知道，所謂每年平均15%的成長率代表在往後的五年之內，我們的淨值必須要成長580億美元，如果沒有幾個轟轟烈烈的大案子的話，是絕對不可能辦的到的，像爆米花攤這種小玩意可不行，而現在的市場環境也不利於我們尋找合適的大象獵物，不過我們可以向大家保證一定會全神貫注。 不管未來會如何，有一點我可以向各位保證的是，只要我還在，我都會將我個人99%以上的身家擺在Berkshire，至於能夠維持多久? 我則是希望能夠效法Fort Wayne忠誠的民主黨員，臨終時還表示希望死後能夠葬在芝加哥，好就近參加黨的活動，所以我也在辦公室事先選好的一個好位置，以後可以用來擺我的骨灰罈。 隨著經濟實力的增長，我們雇用員工的人數也同步增加，我們現在擁有47,566位員工，其中包含1998年購併通用再保後併進來的7,074人，以及內部增聘的2,500人，而未了服務新增加的9,500個人手，我們的總部人員也從原來的12人擴編為12.8人(0.8指的不是查理或是我本人，而是我們新請的一位會計人員，一個禮拜工作四天)，儘管這是組織浮濫的警訊，但是我們去年稅後總部開支卻只有區區350萬美元，大概佔我們管理總資產的一個基本點(萬分之一)還不到。 租稅 我們規模擴大最直接的受惠者之一就是美國國庫，今年光是Berkshire與通用再保已經支付或即將支付的聯邦所得稅就有27億美元之譜，這筆錢足夠供美國政府支應半天以上的開銷。 也就是說，全美國只要有625個像Berkshire及通用再保這樣的納稅人的話，其他所有的美國公司或二億七千萬的美國公民都可以不必再支付任何的聯邦所得稅或其他任何形式的聯邦稅(包含社會福利或房地產稅)，所以Berkshire的股東可以說是"功在國家"。 對於查理跟我來說，簽發後面有一長串"零"的大額支票一點都不會感到困擾，Berkshire身為一家美國企業，以及我們身為美國公民，得以在美國這個偉大的國家繁榮發展，這是在其他國家所不可能達到的，我想要是我們生在世界上的別的角落，那麼就算是我們再怎麼努力的逃避稅負，我們也不可能像現在這麼富有(也包含生活上其他層面)，從另一個角度來說，我們感到很幸運能夠支付一大筆錢給政府，而非因為我們殘障或失業，要靠政府三不五時來救濟我們。 Berkshire的租稅負擔常常引起外界的誤解，首先資本利得對我們並不太有利，企業不論是資本利得或是其他正常的營利都必須支付35%的所得稅，這也就是說面對相同的長期資本利得，Berkshire的租稅負擔要比一般個人要高出75%以上。 另外有些人還抱有一個不正確的觀念，以為我們可以將70%以上的股利收入列為免稅收入，事實上這種適用於大部分美國企業的優惠，僅適用於Berkshire旗下非保險事業所持有的股票，可惜我們大部分的股份都是由保險事業所持有，這部份的免稅比例就只有59.5%，當然這仍然代表每一塊錢的股利收入比起其他一般的應稅收入來得有價值。 Berkshire去年真的是卯起來貢獻國庫，像是去年的通用再保合併案，我們就付了3,000萬美元給美國證管會作為發行新股的手續費，這金額創下了證管會有史以來的新紀錄，查理跟我對於證管會為所有投資人所做的努力感到崇敬，只是如果能用其他方法來表示敬意就更好了。 GEICO保險 好的理念加上好的經理人，最後一定可以獲得好的成果，這樣的完美組合在GEICO身上獲得最佳的印證，透過直效行銷大幅降低成本的汽車保險搭配像Tony Nicely這樣優秀的經理人，很顯然的全世界再沒有其他人可以像Tony可以把GEICO經營的這樣好，他的直覺毫無偏差、他的能量沒有上限，而他的行動完美無暇，在嚴守承保紀律的同時，Tony所帶領的團隊正以超高的速度攻佔市場佔有率。 這樣的速度更因為受到我們特殊的獎勵計畫激勵而加快，通常保單直接銷售-也就是不透過代理或仲介，直接由保險公司與客戶接洽的業務，需要一筆相當大的前置投資，也因此第一年剛接到的保單通常都沒有什麼利潤，不過要是客戶在接下來年度能夠, 繼續續約的話，公司將享有極高的獲利，在GEICO我們為了不希望公司的同仁因而降低爭取新業務的企圖心，所以我們特別將第一年的數字排除在關乎員工獎金與分紅的獎金計算公式之外，其中有50%是基於每季的帳上獲利-代表投保期間超過一年以上的保單，另外的50%則是視公司保單數量的成長情況，這也是我們正加緊油門全力衝刺的。 1995年當Berkshire還沒有完全買下GEICO時，該公司每年的行銷預算是3,300萬美元，並有652位電話諮詢員，到了去年，公司的行銷預算增加為1.43億美元，電話諮詢員的人數也增加至2,162位，這些努力所得到的成果可以從下表該公司新接保單與有效保單數字中看出端倪。
而也由於第一年的成本負擔，許多關心短期利益的公司都吝嗇於從事相同的投資，不管這些動作對公司長期的利益而言，是如何的有助益，但是我們的盤算就不一樣了，我們只是很簡單的去評量現在所投入的每一塊錢在未來是否能產生高於一塊錢的效益，如果估算出來確實有利，那麼就算是花再多的錢我也開心。 當然GEICO成功的原因決不僅於低價與強勢的行銷，申訴的處理也要合理、快速、親切，這裡有一個客觀的數據可說明這點，在業務量居我們首位的紐約地區，保險主管機關最近公佈GEICO在1997年前五大汽車保險公司當中，其申訴比率是最低的，其比例甚至遠低於其他四家同業平均數的一半。 GEICO 1998年的獲利率達到6.7%，超過我們當初的預期，事實上是遠高於我們所能想像的程度，我們的成績反映出產業間普遍存在的一種現象，近幾年來，汽車意外發生的頻率與程度都比以往減輕許多，也因此我們立刻反應調降3.3%的費率，預計在1999年還會降得更多，雖然這個舉動馬上使得我們的獲利率下降，但我們的目標至少是4%或甚至更低，不過不論如何，我們相信GEICO的獲利率還是遠比同業的數字來得好的許多。 由於GEICO 1998年優異的績效與獲利能力，該公司的分紅數字亦跟著水漲船高，總計1.03億美元，約佔薪資的32.3%，由公司全體年資超過一年以上的9,313位同仁共同來分享，這個數字在全美所有公司當中比例可以說是最高的，(此外同仁還可經由公司提撥的退休金持股計畫間接受惠)。 雖然公司分紅計畫中的成長因子應該還會繼續維持，但考量到獲利因子在未來幾乎可以肯定會逐漸下降，所以32.3%的比例可以說是破天荒的新高，當然我們預期這兩項因子在未來的十年內仍然會是分紅計畫中扮演極為重要的角色，不過對於我們的同仁來說，成長還代表著另一個意義，去年總計有4,612位同仁獲得升遷。 雖然GEICO的績效數字是如此的令人印象深刻，但是我們仍然還有相當大的成長空間，沒錯! GEICO1998年的市場佔有率確實大幅提升，但也只不過從3%增加為3.5%而已，換句話說相較於我們現在服務的每一個保單客戶，等於還有十個在外面等待我們去給他們提供服務。 有些正在讀我們年報的人很可能就屬於這類的人，在每個來徵詢GEICO保單費率的人當中，平均有40%的人會發現向我們投保能為他們省下一筆錢，而之所以不是百分之百的原因在於每家保險業者對於風險的判斷估計都有所不同，有些保險公司對於居住於某些特定地區的居民或從事某些特定職業的客戶有偏好，不過我仍然堅信我們提供給一般民眾的費率通常都低於其他全國性的業者，在隨年報附贈的GEICO資料中，大家將可以看到我們提供給來自全美40州股東最高8%的折扣費率，所以記得打電話給我們試一試。 在這段我還有一個廣告要打，這廣告主要是要寫給上市公司的經理人看的。 在Berkshire我們一直認為要教像Tony這樣傑出的經理人如何經營公司是一件相當愚蠢的事，事實上要是我們一直在背後指指點點的話，大部份的經理人可能早就幹不下去了，(坦白說他們大多根本就可以不必要再靠工作過活，75%以上的人都已經相當有錢)，他們可以說是商場上的強打麥奎爾，根本就不需要我們去指導他如何拿棒子或何時揮棒。 但是由Berkshire掌控企業所有權，卻能夠讓這些經理人有更好的發揮，首先我們去除掉所有一般總裁必須面對所有的繁文縟節與沒有生產力的活動，我們的經理人可以全心全意的安排自己個人的行程，第二，我們給予相當明確簡單的任務指示，那就是一、像自己擁有公司一樣的心態來經營，二、把它當作是你跟你家人在全世界僅有的資產來看待，第三、在有生之年內，你沒辦法將它賣掉或是讓別人給併走，我們告訴他們完全不要被會計帳面方面的考量來影響到其實際經營上的決策，我們希望經理人了解什麼才是最關鍵緊要的事。 很少有上市公司的經理人可以如此自在的經營公司，這是因為大部分公司背後的股東往往只著重短期的利益，相較之下，Berkshire背後有幾十年來一直相當穩定的股東群，擁有其他上市公司少見的長期投資眼光，事實上，這些股東打算一直持有Berkshire至死方休，也因此旗下的經理人可以用一輩子的時間來經營公司，而不用為了下一季的獲利情況來煩惱，當然這絕不代表我們就不關心公司經營的現況，事實上，這點也相當的重要，只是我們不希望只因為一昧追求短期的獲利而被迫犧牲掉公司長遠發展的競爭優勢。 我想GEICO成功的經驗再再顯示出Berkshire經營模式的優越性，查理跟我從來就沒有指示Tony該怎麼做事，我想以後也不會，我們的工作就是提供他一個絕佳的環境，讓他能夠徹底發揮才能去做該做的事，他不需要把時間耗費在無意義的董事會、記者會或分析師與投資銀行業者的簡報上，此外他也不必擔心公司的資金問題、信用評等或坊間對於公司獲利的預期，而更因為我們特殊的股權結構，他更了解這樣的營運模式至少可以繼續維持長達數十年以上，在這樣自由的環境之下，Tony跟他所帶領的團隊就可以將百分百的心思花在應付外在多變的環境。 所以如果你同樣也在管理一家獲利穩定的大型企業，並且嚮往在像GEICO一樣的經營環境下大展鴻圖的話，建議你先看看我們報告後段的購併標準，然後打個電話給我，我保證一定會很快可以回覆，而且除了查理之外，我不會把這件事告訴其他任何人。 企業主管飛行計畫 想要了解企業主管飛行計畫(EJA)的無限潛力，你必須要先了解這個產業的特性，它專門出售專機部份所有權給客戶並且幫所有權人維護保養機隊，EJA的總裁-Rich Stantulli預視到飛機使用的革命新方法，於是在1986年發揮其個人絕佳的膽識與才能讓其創意成真，開創了專機部份所有權這個新興行業。 按照部份所有權計畫，你可以買下，由EJA提供各種系列的飛機，比如說八分之一的部份所有權，如此你便可獲得該架飛機每年100個小時的飛行時數，(不包含飛機停機的時間，而且你還有權利將這些時數自由分配到五年內)，不過每個月你還必須支付一些管理費以及真正搭乘時的鐘點費。 然後，你只要在幾個小時前通知我們，EJA就可以在全美指定的5,500座機場安排好飛機，換言之，這種便利性跟你打電話叫計程車一樣的方便。 我是在四年前頭一次知道它的存在，當時它叫做Netjets計畫，經由我們旗下H.H. Brown鞋業的經理人Frank Roony的介紹，Frank本身就常利用該公司所提供的服務，而且覺得相當滿意，於是他建議我可以和Rich碰個面研究看看是否可以讓我的家族加入，結果Rich前後只花了15分鐘的時間就說服我買下四分之一的(也就是每年200小時)的霍克1000型飛機的所有權，從此之後，我的家族在經過900個飛行小時，300次旅程的親身體驗之後，漸漸了解這種服務為客人所帶來的親切、方便與安全性，毫無疑問地就愛上它，而我本人也在家族成員心的督促下，為該公司的服務在廣告中做了見證，而事實上，在當時我還沒有到有可能能夠買下這家公司，不過我還是跟Rich提到，如果他有意願記得隨打電話給我，而幸運的是，Rich真的在去年五月份打電話給我，我們很快就成這筆7.25億美元的交易，其中現金與股票各半。 EJA目前已是這個產業規模最大的業者，擁有超過1,000位的客戶以及163架的飛機，(其中包含23架由EJA本身擁有或出租的核心飛機，用來確保在訂位需求最強勁時還能保持最高品質的服務)，安全性當然是任何飛行單位最重要的考量，而Rich旗下650位的飛行駕駛每年都要到國際飛安公司(另一家由我們轉投資全世界最大的飛行員訓練公司)接受至少兩次廣泛的訓練課程，對我來說我能做的都做了，我已經把Berkshire原來的專機給賣掉，並把我的事業與家庭連同Netjets的同僚一起飛上天際。 在這個產業成為領導品牌是最重要的一件事，我們的客戶因為我們遍佈全美各地的機隊而受惠，因為我們可以提供別家公司比不上的服務，所以我們也可大幅降低飛機停在地面的時間，另一個令客戶無法抵擋的致命吸引力是我們提供了各式各樣的飛機，從波音、灣流、Falcon、Cessna到雷神，相較之下我們其他兩個由飛機製造商經營的競爭對手就只能提供自家生產的飛機，事實上，Netjets就好像是一位醫生一樣，可以為個別的病人量身訂做，依其所需提供不同的配方，不像另外兩家業者，都是千篇一律的開出家傳的狗皮膏藥。 實際上我們有許多客戶，包含企業與一般個人，同時擁有不同種類的飛機部份所有權，以應付不同場合所需不同的機型，舉列來說，一個客戶可以擁有三種飛機各16分之一的所有權(也就是每年各50小時的飛行時數)，這等於只要花一筆為數不多的錢，就擁有一群機隊一般。 更重要的是，並不是中小企業才可以利用到這種服務，目前已經有一些大企業利用Netjets來補充本身機隊調度的不足，這讓他們可以不必因為應付尖峰時間與避免必須長期間停留地面的任務而省下一大筆開支。 當一架飛機被用來當作私人使用，有一個很大的爭議那就是不是由現在的客戶買單，就是由後輩的子孫來買單，這也是我最敬愛的阿姨Alice在40年前，問我是否應該買一件貂皮大衣時，我回答她的話:"阿姨，你花的不是自己的錢，而是你的繼承人的"。 EJA正以爆炸性的速度成長，1997年31%以上的企業專機訂單是由它所下，不過Rice與我都認為飛機部份所有權的潛力根本還未充分的被挖掘，如果目前有成千上萬的人認為值得花一整架飛機的錢(也就是每年花350-400個小時飛行)，那麼我們認為就應該有更多人需要擁有部份飛機的所有權。 Rich除了身為一位傑出的經理人之外，本人也非常風趣幽默，就像是我們旗下大多數的經理人一樣，Rich根本就不需要靠工作來過活，Rich之所以願意全心全力地投入在EJA，完全因為這是他一手催生帶大的孩子，他只想要看自己能夠做到怎樣的地步，當然我們都已經知道最後的答案，不論是從文字上或是從數字上皆是如此。 另外給Berkshire董事會們一個小暗示，去年我光是在波仙珠寶與EJA的花費就是我個人薪水收入的九倍以上，所以大家可以想像到只有給我一點小小的加薪，保證會對Berkshire集團企業的生意有大大的提昇。 通用再保 12月21號我們完成對通用再保公司220億美金的購併案，除了擁有這家全美國最大的產物險再保險公司之外，這家公司亦擁有世界上歷史最悠久的再保公司-科隆再保82%的股權(包含預計準備要買進的股份)，兩家公司合起來將可接受所有保險險種的再保險，並在全世界124個國家設有營業據點。 幾十年來，通用再保代表的是再保業界品質、正直與專業的保證，而在Ron Ferguson的領導之下，這個招牌更加獲得肯定，關於通用再保的專業，Berkshire實在沒有太多的東西可以給他們，反倒是他們應該有很多的東西可以教我們。 不過我們仍然相信Berkshire的所有權可以讓通用再保在許多方面受益，而在往後的十年內，通用再保的獲利情況應該可以比合併之前要好的許多，而我們的自信心完全建立在我們能夠提供通用再保一個可以完全自由發揮的經營環境。 讓我們花一點時間來了解為何通用再保自己在再保險業沒有辦法像在Berkshire之下那樣的發揮，再保險的需求大部分來自於第一線保險公司想要規避大型的意外損失所造成獲利狀況大幅波動的風險，事實上，再保險業者就是因為吸收保險業客戶想要規避的變動性而存在。 諷刺的是一家上市的再保險公司必須要同時接受股東以及外界評估其獲利穩定的檢驗，因此盈餘變動過大將會影響其債信評等與本益比，就算就長期而言，這家公司或許可以獲得更有利的平均報酬，市場的現實有時卻可能導致再保公司因此犯下重大的錯誤，包含被迫放棄原先接下的一大部分業務(業界一般稱之為倒退)或放棄上門的好生意，只因為要避免帶來獲利的不穩定性。 不過Berkshire卻很能夠接受這樣的不確定性，只要就長期而言，它的預期報酬能夠有好的表現，更重要的是，Berkshire可以說是資金的諾克斯金庫，也就是說任何盈餘的劇烈變動一點也不會影響到我們的債信評等，也因此我們有能力也有意願簽下並自留沒有任何上限的再保金額，事實上，過去十年來，我們早已運用這個優勢建立起強大的巨災保險業務。 而通用再保可以給我們的是行銷通路、技術背景與管理技能，讓我們得以將原本擁有的財務優勢更充分運用到保險業的每一個層面，尤其是通用再保與科隆再保現在可以加速投入國際市場，這塊大家看好將呈現高成長的處女地，而就像合併案的公開說明書中所強調的，Berkshire將為通用再保帶來租稅與投資上的優勢，但是更重要的原因還在於通用再保的優秀經營階層將可以在既有的基礎上，擺脫原有的種種束縛，盡情地發揮其潛能。 Berkshire將會承擔管理通用再保投資組合的工作(但科隆再保部份不包含在內)，除此之外我們並不會干涉通用再保的承保業務，我們只算很簡單地要求他們繼續維持原有的原則，同時利用Berkshire強大的財務實力以及盈餘變動的超強忍受力，增加自留業務的比例、擴大現有產品線、增加業務區域，就像是我們一再強調的，我們寧可接受變動劇烈的15%，也不要穩健平順的12%。 相信只要給他們一點時間，Ron跟他的團隊一定能夠將通用再保的潛力發揮到極致，我跟他已經結識好幾年了，彼此之間也一直維持有再保業務上的往來，事實上，通用再保在1976年GEICO當初東山再起的過程中，扮演極為重要的角色。 Ron跟Rich兩人都將出席今年的股東會，希望屆時大家可以過來跟他們兩位打聲招呼。 產物意外險的經營 隨著通用再保的加入以及GEICO業務的突飛猛進，大家越來越有必要對如何評估保險業有更多的了解，其中主要的關鍵因素有(1)這個行業所能產生的浮存金數量(2)以及它的成本(3)最重要的是這些因素長期的展望。 首先浮存金是一項我們持有但卻不屬於我們的資金，在保險公司的營運中，浮存金產生的原因在於保險公司在真正支付損失理賠之前，一般會先向保戶收取保費，在這期間保險公司會將資金運用在其他投資之上，當然這樣的好處也必須要付出代價，通常保險業者收取的保費並不足以因應最後支付出去的相關損失與費用，於是保險公司便會發生承保損失，這就是浮存金的成本，而當一家公司取得浮存金成本，就長期而言低於從其它管道取得資金的成本時，它就有存在的價值，否則一旦保險事業取得浮存金的成本若遠高於貨幣市場利率時，它就像是一顆極酸的檸檬。 有一點必須特別注意的是，因為損失成本必須仰賴估算，所以保險業者對於承保結算的成績有相當大伸縮的空間，連帶使得投資人很難正確地衡量一家保險公司真正的浮存金成本，估計錯誤，通常是無心，但有時卻是故意，與真實的結果往往會有很大的差距，而這種結果直接反映在公司的損益表上，有經驗的行家通常可以經由公司的準備提列情形發現重大的錯誤，但對於一般投資大眾來說，除了被迫接受財務報表的數字之外，別無他法，而我個人常常被這些經過各大會計師事務所背書的財務報告所嚇到，至於就Berkshire本身而言，查理跟我在編列財務報表時，都盡量採取最保守的做法，因為就我們個人的經驗而言，保險業所發生的意外，通常都不會是什麼好消息。 下表中所顯示的數字是，Berkshire進入保險事業32年以來所貢獻的浮存金，資料以每五年計，而最近的五年還包含通用再保大量的浮存金在內，可說是大獲全勝，在這張計算浮存金的表中，我們將所有的損失準備、損失費用調整準備、再保預先收取的資金與未賺取保費加總後，再扣除應付佣金、預付購併成本、預付稅負以及取得再保業務的相關遞延費用，得出浮存金的數額，弄清楚了嗎?? 相對於我們的保費收入總額，我們的浮存金部位算是相當大的。 每年25.4%的成長確實令人印象深刻，不過真正重要的是取得浮存金的成本，如果成本過高，那麼浮存金的成長就可能變成一項詛咒而非幸福。 在Berkshire 我們的記錄算是不錯的了，32年來我們的平均成本遠低於零，總的來說，我們享有相當多的承保利益，也就是說我們在持有一筆大額且不斷成長的資金的同時，還能獲得額外的利益，這是全世界之最，雖然就會計原則而言，浮存金在會計報表係屬於負債，但實際上，這些負債對於Berkshire而言，其價值遠甚至高於列在帳上的其他股東權益，而只要我們在承保上能夠持續維持利益的話，這些浮存金的價值就遠勝於帳上的淨值。 在往後的幾年內，Berkshire浮存金的成長速度可能會略微減緩，再保險的市場相當低迷，在這行商業關係的變動相當緩慢，也因此佔我們總浮存金將近三分之二的通用再保浮存金在可見的未來很難有重大的進展，不過我們仍然預期Berkshire浮存金的成本相較於其他同業能夠維持相當低的水準。 帳列盈餘的來源 下表顯示Berkshire帳列盈餘的主要來源，在這張表中商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈餘狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式，較之一般公認會計原則要求以個別企業基礎做調整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當然最後損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。 大家絕對可以我們旗下優秀的經理人為榮，他們幾乎都能夠在各自產業所能允許的情況下創造出最好的獲利，同時還能繼續強化企業長期的競爭優勢，總的來說，他們已為所有的股東創造出數十億美元的價值。 舉例來說，在1994年的年報中，我曾經向各位提到Ralph在史考特飛茲的傑出表現，只是我萬萬沒想到的是那時還只能算是他的熱身階段，去年在沒有任何借款的情況下(除了其財務子公司的一點借款之外)，靠著1.12億美元的淨值，竟締造出9,650萬美元的驚人稅後淨利。 時至今日，Berkshire 有一大群傑出的明星份子，就像Ralph等在各自的產業都是一方之霸，其中很多人是在我們買下公司時，就已經加入了我們的行列，不過近來年我們也從內部發掘了不少的人才，而最近在購併通用再保與EJA之後，更讓我們的夢幻隊伍聲勢大振。 查理跟我在Berkshire的工作其實很簡單，主要的任務就是資金分配，即便是如此我們的態度也不是那麼的積極，其中有一個原因在於做的多，不代表就拿得多，事實上，在投資與購併的世界中，瘋狂的行為往往會造成反效果，也因此查理跟我通常都只是靜靜地等待電話鈴響。 當然我們的經理人也非常的努力，且成效顯著，而很自然的，他們也希望自己的努力可以得到公平的對待，只是金錢的報酬並不足以解釋他們為何能有這樣傑出的成就，主要的動力還在於每個經理人都想要了解自己所帶領的企業到底能夠發揮到怎樣的境界，為此，查理跟我謹代表大家向他們致上十二萬分的謝意。 在年報中你可以找到依照一般公認會計原則編製，詳細的部門別資訊，另外你還可以找到經過重編，依照Berkshire四大部門編排的資訊，這是查理跟我認為最能夠完整呈現Berkshire現況的模式。 通常接下來這一段應該是報告完整透視盈餘，但是由於通用再保的購併案發生的時點接近年底，所以不管是歷史性或擬制性的1998年的獲利數字都已無關緊要，在明年的報告中，我們會再恢復完整透視盈餘的計算式。 投資 今年我們稍微提高了在美國運通的持股，至於其餘另外兩項重大的股票投資則維持不變，不過在此同時我們也大幅出脫其餘一些較小的投資部位，在這裡我也必須承認，嗯! 我在1998年做的一些舉動事實上導致我們的利得不增反減，尤其是決定賣出麥當勞使得我們損失慘重，也就是說如果去年我在股票交易時間一動也不動的話，大家可能會更好過一點。 到年底，我們手上持有超過150億美元的約當現金(包含一年內到期的優質債券)，抱著這麼多現金讓我們感到相當不自在，但是我們寧願讓這150億美元放在我們的手裡發癢，也不要讓他們輕輕鬆鬆落入他人的口袋裡，當然查理跟我還是會繼續去尋找合適的大型股票投資，當然要是能來一個真正的企業購併案會更好，以消化我們手上過剩的流動資金，不過到目前為止，我們還沒有發現任何潛在的目標。 當整個合併案正式敲定之後，我們立刻要求公司處分掉手頭上所有的股票投資(就像之前提到過的，這不包含科隆再保手上持有的各類有價證券)，而通用再保也立刻將手上超過250種以上的股票出脫，為此還繳了9.35億美元的稅，這個清倉的動作充分反應查理跟我在經營與投資上的基本原則，我們不替過去決策背書。 去年我打破從來不主動公開投資組合的慣例(除非法令有特別要求)，告訴大家我們最近參與的三項不同於以往的投資，之所以會這樣做主要有幾個原因，第一關於投資銀幣，主管機關提出的一些問題，讓我們感覺他們希望我們能夠公開承認這項投資的存在，第二由於零息債券的投資部位大到讓我們覺得還是讓我們的股東知道這項投資對公司淨值的影響性會比較好，第三我們只是要讓大家知道，三不五時我們還是會做出一些與以往大不相同的投資動作。 不過就像是我們在股東手冊一再提到的，我們不認為主動揭露特定的投資動作會給公司帶來任何的好處，也因此除非我們再度在某些特別的項目有非常大筆投資，我們將不會再向各位報告我們在某些非傳統投資的有關事項，當然我們還是會定期向大家報告去年我們出脫的某些部位或是新增了某些投資部位。 我們這種對投資"就算不對也不評論"的做法，雖然讓一些有意搭順風車的人無法得逞，但卻也能達到保護股東權益的目的，因為如果我們不斷地公開討論所有的投資細節，將會嚴重損及各位所持有的Berkshire股份的價值，同時我也要提醒大家通常媒體報導有關我們的投資動向往往都是錯誤的，相信他們話的人可能會自食惡果。 會計問題-第一部份 我們與通用再保之間的購併案反映出會計原則一直以來存在的一個重大瑕疵，眼尖的股東在閱讀合併相關的股東會文件時，應該都會發現其中有一項不尋常的項目，在擬制性的損益表中，清楚模擬出如果兩者1997年的盈餘如果在合併後會是怎麼的結果，其中有一項薪資酬勞費用因為合併而增加了6,300萬美元。 這個項目我必須特別強調的是並不代表查理跟我的個性有任何重大的改變(他還是一樣搭乘長途巴士出差，並以富蘭克林的名字訂位)，同時也不表示通用再保本身的會計政策有何疏失之處，該公司業已完全依照一般公認會計原則運作，實際的情形是我們特別要求通用再保將原先發給員工的認股權全部以等值的現金獎勵取代，在此之前與這些經理人本身權益息息相關的是公司的股價，在此之後，他們可以領到的報酬完全要看他們各自負責單位的績效表現。 新的計畫與先前的認股權計畫對公司員工來說具有相同的效益，也就是說在相同的表現之下，公司給予員工同樣的報酬獎勵，只不過原先大家預期可以獲得的股票將會改以現金取代，(至於先前已經發放的選擇權則繼續保持流通在外)。 不過不管選擇權到底有怎樣的優點，有關它們的會計處理原則實在是太離譜，試想今年我們預計投入1.9億美元在GEICO汽車保險的廣告之上，假若我們不支付現金而改以同等價值的Berkshire股票選擇權作為給予廠商的對價，那麼有沒有人會跳出來說Berkshire的廣告怎麼就可以不花一毛錢，難道它不應該反應在公司的會計帳簿之上嗎? 或許Berkeley主教，(大家或許還記得他曾經提到一棵倒在無人跡深山中的大樹的笑話)，會真的相信會計師沒有發現的成本就代表它不存在，不過要查理跟我接受這樣的概念實在是有點困難，當我們考慮要投資一家有發行選擇權的公司，我們會先將這家公司的獲利能力向下修正，直接扣除若對外公開發行這些選擇權所能得到的對價，同樣的，要是我們準備要購併一家公司時，我們也會將更換原有選擇權的成本列入考量，然後等到合併案正式通過後，我們會立即將相關成本反應在會計帳上。 不同意我對選擇權看法的讀者這時可能會抗議我將發給員工認股權的成本跟對外公開發行的股票選擇權劃上等號，沒有錯，在這些爭辯中，員工的認股權有時會被沒收，使得股東權益受損的程度有可能會減小，公開發行的選擇權就沒有這項優點，而員工在行使認股權時，公司也可因而獲得抵稅權，公開發行的選擇權也沒有這項好處，但是在另外一方面，員工選擇權的轉換價格常常會做修正，比起公開發行的選擇權來說，所付出的代價更為高昂。 也有人認為限制移轉的員工認股權其價值對於員工來說，比沒有可以公開交易的選擇權來得低，但這種講法並沒有辦法淡化公司發行認股權給員工所需付出的代價，就像是公司配給員工的配車，雖然限制員工只能作為公務使用，但是這並不代表公司就可以不必花錢買車。 而查理跟我在對這類選擇權所作的盈餘修正通常會在5%以上，而就算是10%以上的幅度也不會令人感到意外，有時調整的幅度甚至大到影響我們的投資決策，有時更因此被迫要將持股賣出或是放棄買進原先看上的投資標的。 幾年前，我們就曾提出至今還沒有得到解答的三個問題，"如果選擇權不算是一種報酬的話，那它又算是什麼? 而如果給予員工的報酬不算是一種費用的話? 那它又算是什麼? 而如果費用不必列入損益表計算盈餘的話，那麼又應該把它們擺到哪裡去呢??" 會計問題-第二部份 管理階層在員工認股選擇權會計問題上所扮演的角色絕對不能馬虎，最近有一群公司主管與會計師極力反對美國財務會計準則委員會打算將原先不實的選擇權予以更正，但結果卻沒有人公開表示支持，反對者甚至動員國會議員參與遊說，將這種虛增盈餘的議題提升到國家利益的層次。 此外，我認為有些管理當局在公司再造與合併的會計處理上的心態更為可議，很多管理當局刻意操縱損益，欺騙投資人，而就像Michael Kinsley曾經批評華府的"真正的醜聞不是那些違反法律的，而是那些完全合法的行為"。 在以前透過財務報表，很容易可以分辨一家公司的好壞，但時至1960年代後期，卻掀起一波騙徒稱之為"大膽且富想像力的會計"的熱潮，(這種做法在當時受到華爾街人士的熱烈歡迎，因為他們從來都不會讓人失望)，不過在當時大家都知道誰是老千，至於一般受到崇敬的美國大公司基本上都潔身自好，相當愛惜自己的羽毛。 只是近年來，道德逐漸淪喪，雖然許多大企業還是開大門走大路，不過卻有越來越多所謂高格調的經理人，(就是那種你想要把女兒許配給他或請他擔任遺囑執行人的人)，漸漸認為玩弄數字以符合華爾街預期的做法沒有什麼大不了的，沒錯，有許多經理人不但覺得這類操縱數字的行為很正常，甚至是他們的工作責任之一。 這些經理人一開始往往就認定他們的主要工作之一是讓公司的股價越高越好，(關於這點我們實在不敢苟同)，而為了撐高股價，他們可以說是無所不用其極地在公司營運上衝刺，只是當公司營運結果不若預期時，他們自然而然地會想到運用不當的會計手法，不是"製造"出想要的盈餘數字，就是預埋伏筆，在未來的盈餘做手腳。 而為了讓這樣的行為合理化，這些經理人常常表示如果公司股票的價格不能合理反應其價值，則公司股東的權益將會受損，同時他們也聲稱運用會計騙術以得到想要的數字的做法很普遍，而一旦這種"別人都這樣，為何我不行"的想法生根後，道德方面的顧慮早已消失殆盡，Gresham之子稱這樣的行為叫做:邪惡的會計創造出偽裝的善良。 有一種會計科目叫做"重整損失"，在法理上雖然屬於合法但卻通常被當作操縱損益的工具，通常公司會將多年來累積的開支在單一個季節一次提列損失，這是一種典型讓投資人大失所望的騙術，有時候，公司則是為了將過去塑造不實在的盈餘所累積的垃圾一次出清或是為虛增未來年度的盈餘預先做鋪路，不管怎樣，這些做法的主要前提都是抓住華爾街只關心未來年度的盈餘高於預期五分錢，卻一點也不在乎公司當季的盈餘少了五塊錢的心理。 這種將所有的垃圾在當季一次出清的做法跟高爾夫球場上一種大膽偷機的方法類似，在球季一開始，取巧的高爾夫球員不管本身實際的實力，先在計分卡上填上最離譜的成績-柏忌、雙柏忌、三柏忌，結果一算下來可能有140桿之多，接著他再跑到高爾夫球店給教練表示他想要調整一下不理想的揮桿，然後等到他再度回到球場上時，他就專挑好的洞的成績，而不好的部份則全部歸到先前所預留的準備，結果五回合下來，他的成績就變成140桿、80桿、80桿、80桿、80桿，而不是本來的91桿、94桿、89桿、94桿、92桿，不過對華爾街的哪些人來說，他們根本就不管最前面的140桿，因為那不是正常情況下的表現，然後直接把這位選手歸類為平均80桿的高手(而且成績還相當穩定)。 而對於這種喜歡偷雞摸狗的球員來說，有幾個變數是他們要注意的，首先球員要找到能夠配合的桿弟-也就是會計師，好讓他可以將不好的洞數往後遞延，順利地先拿下四局80桿，使得這位球員可以得到表現傑出且穩定的運動家稱號後，然後再偷偷地把第五局的140桿球卡交出，結果只見到他隨便應付幾句抱歉的話語便間接承認先前計算成績時候的罪行，而且他還會不斷地拿著自己的成績跟其他好手相比，(而這位桿弟，不用我們說，當然是深得其老闆的心，不怕下次得不到主人的惠顧)。 不幸的是，這些慣用作弊技倆的總裁在回到現實世界後，還是習慣玩這種把戲，畢竟與其花費時間在辛苦練習上，還不如輕輕鬆鬆在計分卡上動手腳，要說服他們放棄不玩可能比登天還難，他們這種行為不禁讓我想到法國文豪伏爾泰Voltaire對於性實驗的評論：「一回生，二回熟。」(編按伏爾泰頭一次到妓院去體驗那裡的情境，事後有人問他感覺如何，他回答說，第一次去還算是哲學家，但要是再去的話，可能便會成為墮落者)。 在購併的世界裡，組織重整早已被提升至藝術的層次，經理人現在越來越習慣透過合併來操控公司資產與負債的價值，以使得公司未來的盈餘能夠平穩地虛增，事實上，在交易的時候，大型的會計師事務所偶爾也會建議公司來點小小會計戲法(當然有時也可能會搞的很大)，而在得到領路者的引誘，一流的人格往往會屈服於三流的伎倆，CEO實在是很難拒絕會計師所提出讓公司未來盈餘好看一點的美意。 產物意外險業有一個很好的例子可以作為說明，當一家公司取得另一家產險公司時，買方通常會順勢大幅補提撥大量的損失準備，這項舉動只會凸顯以前損失準備提撥不足的問題，雖然你會發現這種精算調整的時機與整個交易簽字的時點是如此令人驚異的吻合，更重要的是，這樣的舉動等於是為以後損失準備回沖，以增加公司未來獲利數字所預埋的伏筆。 不過Berkshire從來都不會幹這類的勾當，如果我們真要讓你們失望，那麼決定會是真實的獲利情況而不是會計手法，在我們所有的購併案當中，我們皆讓損失準備的數字保持在當初我們發覺時的水準，因為一直以來與我們共事的保險事業經理人都很了解自己本業的狀況，同時在財務報表的編製上也都坦誠佈公，所以要是在這些購併案進行的同時，還發生負債大幅增加的狀況的話，那麼就代表這些美德其中之一出現了問題，或者說購併者為虛增未來盈餘預留的後路。 這裏有一件真實的故事充分說明美國企業普遍存在的一種觀點，有兩家大型銀行的CEO，其中有一位主導了很多購併案，在不久前參與了一項友善購併的討論(雖然後來並沒有成功)，正當這位經驗豐富的購併老手侃侃而談合併後可能的種種好處時，突然被另一位CEO的問題給打斷：「那不是要耗費相當高的成本嗎? 我想可能不下十億美元吧!」這位老練的銀行家毫不遲疑的回答到：「這正是我們要搞這個案子的原因，而且我們可以把它搞的更大。」 根據巴爾的摩R.G.協會初步的統計，光是1998年宣佈或認列的特別開支，也就是包含組織重整開支、R&D、購併費用以及相關科目打銷等1,369種各項名義，加總的金額就超過721億美元，相較之下1997年財星500大企業的總獲利也不過是3,240億美元而已。 很顯然的，現今許多經理人對於編製正確報表的藐視態度可說是商業界的一大恥辱，而另一方面如我們先前所提到的，會計師卻未能夠導正這樣的偏差，儘管理論上會計師應該要把投資大眾當作是他們的老闆，但他們卻寧可向那些有權決定會計師人選的經理人彎腰磕頭以求分一杯羹，(唉! 正所謂拿人手短)。 不過告訴各位一個大消息，在現任主席Arthur Levitt的帶領下，主管機關證管會似乎有意要好好地整頓美國企業的種種不當行為，在去年九月的一次歷史性演說中，Levitt呼籲大家停止"盈餘管理"，他一針見血地指出太多的企業經理人、會計師與分析師參與這種大家心知肚明的戲局，接著他又開門見山地提出一項指控，當經理人得到太多的機會來操縱盈餘的同時，其人格也隨著消失殆盡化成幻影。 我強烈建議大家讀一讀Levitt主席的演說內容(你可以在證管會的官方網站http://www.sec.gov/上找到)，同時共同聲援他致力於導正美國企業向股東們提供真實財務報告所作的努力，Levitt這項工作或許相當艱鉅，但也很難再找到其他任何比這個更重要的任務了。 給股東的報告 Berkshire的官方網站http://www.berkshirehathaway.com/成為取得本公司資訊的最重要來源，除非事先要求，否則我們每季的季報都只透過網站對外公佈，當然我們還是一如往來將每年的年報郵寄給股東們，裡頭也包含了申請寄發1999年季報的申請表格。 在編寫報告時，查理跟我稟持兩個簡單的原則：1)我們希望能夠提供各位所有換個立場我們希望各位能夠提供給我們的所有資訊；2)我們希望這些資訊能夠在同一個時間到達所有人的手上，而透過網路使得我們第二個目標得以更容易地達成。 在演說的另一段內容中，Levitt主席對於他稱之為"選擇性揭露"的行為感到遺憾，他的這項評論正中時弊，如今許多公司明顯偏袒華爾街的分析師與機構投資人，其種種行徑早已踰越公平合理的界限，這種行為讓其他廣大的股東與投資大眾處於不利前者的劣勢地位。 在Berkshire即使是持有一股B股的小股東其所得到的待遇，也與其他大型投資機構投資人並無二致，當然我們也很歡迎大型的投資機構法人成為我們的股東，事實上經由通用再保的購併，確實也帶進許多投資機構法人，同時我們也希望這些新加入的股東能夠發現由我們所提供的股東手冊與公司年報，較之其他公司一般公關部門所提供的訊息更為有用，給他們更多的啟發，不過要是股東或分析師想要的是公司的盈餘預估，那麼我們就只能請他們直接參考我們已對外公佈的公開文件。 今年我們預計分別在5/14、8/13及11/12將季報公佈在公司的網站上，另外也預計在2000年3月11日星期六將年報公佈在網站上，並在同一時間將年報郵寄出去給所有的股東。 同時我們也會立即將相關的新聞公佈在我們的網站上，也就是說你不需要依賴經過報章媒體消化過的二手消息，而可以輕輕鬆鬆在家透過電腦直接讀到最原始的內容。 雖然本人的電腦技能相當的低落，但是我還是很高興地向各位報告，我們旗下的事業，包含GEICO、波仙珠寶、喜斯糖果以及水牛城新聞在內現在皆已透過網路從事大量的商務活動，同時我們也開始在網站上販賣相關的年金產品，這項業務主要是由Ajit Jain所負責開發，他個人在過去十年來為Berkshire貢獻了大量的盈餘，每當查理跟我休息時，Ajit還是無時無刻不在為Berkshire想出增進價值的方法。 股東指定捐贈計劃 大約有97.5%的有效股權參與1998年的股東指定捐贈計劃，捐出的款項總計約1,690萬美元，詳細的名單參閱附錄。 累計過去18年以來，Berkshire總計已依照股東意願捐贈出高達1.3億美元的款項，除了之外，Berkshire還透過旗下的子公司進行捐贈，而這些慈善活動都是早在他們被我們購併以前就行之有年的(先前的老闆自行本身負責的個人捐贈計畫之外除外)，總的來說，我們旗下的關係企業在1998年總計捐出1,250萬美元，其中包含200萬美元等值的物品。 想要參加這項計� |
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