市场先生喜欢谁？[财经文摘]-期货龙听网

正文:

伦敦金融城里的人喜欢说“市场观点”和“市场认为”。市场当然不会“认为”，只有人会“认为”。但这种将市场拟人化的修辞手法却影响着人们的行为。价值投资者的鼻祖本杰明•格雷厄姆(Benjamin Graham)曾写到过这位反复无常、变化多端的“市场先生”(Mr Market)，他的衣钵传人沃伦•巴菲特(Warren Buffett)继承了这种偏好。
金融系学生有另一个常见的比喻：市场是一个投票机，参与者可以借此记录下各自不同的看法。市场价格记录的就是基于信息形成的各种观点持续变化的均衡水平。
虽然上述两种描述模式并不完全矛盾，但它们的意义是不同的。拟人化的说法是分等级的。“我们或许可以问问市场，”金融城里的人会这么说，但前提是他们职位很高，或者是所在领域的一流专家。这些人的特权来自能够直接接触到“市场先生”。金融城和华尔街最谨慎的权势人物展示了“市场先生”追随者的风格和怪癖。

投票机的说法属于民主范畴。每个人的观点都很重要，不过一些人的观点比其它人更重要。观点的重要程度取决于它们背后的钞票数量。
对于那些将市场看作人的投资者来说，投资技巧就是了解“市场先生”的心理，比别人稍微快一些预见到他情绪的变化。而将市场看作投票机的人则对一切投资技巧都持怀疑态度：他们相信，持续全民投票的结果反映的是集体智慧。所有可知因素都已体现在证券价格之中。投票机的说法支持有效市场的假设。
两种说法都有指导意义，但哪一种都不足以描述全貌，太过刻板地坚持其中一种都会导致错误。投票机制的比喻对于解释短期市场反应是必不可少的。市场参与者投票表达他们对各种变量的预期，而他们预期结果的范围以及揭示结果的过程都是有明确定义的。市场价格反映了对利率决策和企业业绩公告等事件的普遍看法的均值，市场反应将体现出均值和结果之间的差异。
但拟人化比喻有助于解释长期趋势。传统智慧的一致性决定了日常影响市场的潮流和时尚。“市场先生”观点的突然变化是解释极端市场变动的唯一方式，比如1987年的市场崩溃。
但由于“市场先生”其实并不存在，那些追随他的人不过是在追随自己的影子。在这个想象出来的世界中，没有真相的评判标准，只有人们普遍相信什么是真的。因此，正如在新经济泡沫期间，普遍信念可能会与客观现实脱节。法国哲学家让·鲍德里亚(Jean Baudrillard)说，第一次海湾战争只发生在电视尚。与此差不多的是，新经济只能在华尔街观察到。如今，有一种观点认为，相比于实实在在的投资，不透明的融资安排能创造多得多的利润——这种观点只是在被普遍认可的情况下才有效。
但如果说拟人化比喻太过相对主义，那么另一个观点则太过理性。将市场比作投票机的说法过于相信集体的智慧。正如巴菲特所观察得出的，有效市场的假设有90%是真实的，但90%和100%之间有着天壤之别。
根据结果评判智慧的实用主义证明了巴菲特这位“奥马哈圣贤”(Sage of Omaha)的投资哲学。“市场先生”是个老傻瓜，偶尔会让伯克夏-哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)买到低于基本价值的资产。市场公投中的投票者是一些钱拿得过多、自以为无所不知的人，相对于没有被“市场先生”领地上的阴谋扫地出门的精明观察者的精明评估，他们的观点无足轻重。

应该让玩火者知道什么叫疼

有时候，一幅图片胜过千言万语。上周三就出现了这样一幅画面——中央是美国参议院银行委员会主席克里斯托弗•多德(Christopher Dodd)，两侧是美国财政部长汉克•保尔森(Hank Paulson)和美联储(Fed)主席本•伯南克(Ben Bernanke)。在这张照片中，伯南克似乎已成为政治马戏团的一位演员。多德甚至还宣布了伯南克的政策：多德表示，伯南克告诉他，将动用手上“所有工具”，控制市场动荡局势，并防止其破坏美国经济。美联储已接到命令：挽救经济，营救金融。

由恐慌引起的这种政治化，几乎必定会导致反应过度，并创造恶劣先例。那么，对于人们印象中复杂成熟的金融市场所陷入的这个最新困境，什么才是正确的应对之策呢？

决策者必须区分两个目标：一是宏观经济的稳定；二是金融体系的健全。两者不是一回事。决策者不仅必须区分这两个目标，还要让外界看到他们在这么做。美联储在8月17日就经济前景和紧急贷款发表声明时，就没有做到这一点。这不可避免地（而且不应该地）混淆了这两个目标。

针对经济的那项声明也宣布得为时过早。所有人都知道，美联储的工作是稳定经济和预防通缩。所有人也都知道，美联储将在公开市场委员会的下次会议上研究信贷市场危机对经济的影响。如果经济前景似乎会严重恶化，那么，美联储将可能降息。但现在似乎已经提前宣布了降息决定。货币政策不应该以这种方式“活着”，除非出现极端情况。

这就涉及到第二个目标：确保金融体系的正常运行。问题在于，如何在不引发更多糟糕行为的情况下帮助这个体系。这个问题非常重要，因为正如拉里•萨莫斯(Larry Summers)所指出的那样，该体系已经出现了非常严重的危机倾向。（参见“这就是联邦国民抵押贷款协会和联邦住宅抵押贷款公司介入之处”(This is where Fannie and Freddie step in)，8月27日）。我把这个潜在游戏看作是“上当者击鼓传花”：一号上当者受人劝说去借了很多钱；利用贷款给一号上当者，创造出债券，卖给二号上当者；三号上当者是纳税人，他们挽救了那些通过贷款给一号上当者、卖债券给二号上当者而变得富有的玩家。

最近的游戏特别具有创新性。这回，天才们似乎根据诺贝尔奖得主乔治•阿克洛夫(George Akerloff)撰写的著名论文*，创造了一次“柠檬危机”。以旧车市场为例。假设买家不能区分好车和坏车（即“柠檬车”），那么，他们将只会为所有汽车出一个均价。卖家将把好车从市场中撤出。这种情况可能持续下去，直到这个市场完全消失。

造成这种结果的，是“信息不对称”：买家认为卖家比自己知道更多关于所卖物品质量的信息。这似乎正是现在某类证券交易中发生的事。危机集中于结构性信贷和相关的衍生品市场。

其原因似乎是严重的不确定性。正如沃伦•巴菲特(Warren Buffett)所警告的，投资者已从美国次级抵押贷款市场发生的事情中认识到，这些证券可能是“金融大规模杀伤性武器”。随着上当者逃离，这些市场已经冻结。创造这些东西的人既不相信这些工具，也不相信他们的对手。这进而导致美国国债出现恐慌性购买。

然而，难点不在于一般流动性的缺乏。各国央行已“免费地”提供了这种流动性。有些人会辩称，在美联储方面，由于其将贴现率下调0.5个百分点，其贷款一直过于廉价；而在欧洲央行(ECB)方面，其提供的贷款一直太免费了。这也不是一次一般性的放贷危机。公司债或新兴市场债的息差并没有突然增加。它们只是变得不像以前那么不合理了。市场波动性有所增加，但没有达到极其严重的水平。

如此而言，这就是一次金融“柠檬”市场的危机。当局应该为此做些什么呢？我的回答是：“什么都不做”。当然，它们应该时刻准备以惩罚性利率为市场提供流动性（因为保险从来都不应是免费的），还要针对宏观经济环境调整利率。但它们不应促使“柠檬”市场继续存在下去。

这就是我不同意威廉姆•比特(Willem Buiter)和安•赛伯特(Anne Sibert)建议的原因。他们在英国《金融时报》的经济学家论坛中提出，现在，各国央行应该成为最后的做市商。只有在央行不仅监管金融机构的健康运行（就像现在这样），同时也监管这些机构创造的全部产品的特性的情况下，各国央行才能做到这点。否则，各国央行就可能会被迫购买自己不了解的东西。相反，它们应承诺在“柠檬”市场上做最后购买者，由此促进旧货市场的形成。然而，倘若各国央行真的去监管产品，它们就得去管理经营金融机构。我们的金融体系就会变成一个准国有化的金融体系。

现在，假设情况相反，各国央行拒绝插手痛苦不堪的市场。又会发生什么？销售方一定会把柠檬换成苹果、梨、草莓或其余各种水果。换句话说，他们必须证明自己试图转手的东西具体好在哪儿。如果他们在某处不能做到这点，他们就不得不把证券一直持有到期。与此同时，“兀鹫基金”(vulture funds)会为获得必备知识进行投资，而损失也不得不进行冲销。证券化借贷市场有多大部分能挺过这种洗牌呢？我不知道。不过我也不关心。这要等市场参与者意识到他们弄错的后果之后，由他们来判定。

被烫过的孩子才怕火。如果全球某些规模最大、最具影响力的机构一直在玩火，那就应该让它们知道知道什么叫疼。通过创建一个让人不能理解的市场来拯救它们，并不是各国央行的职责。维护银行体系、保证经济的健康才是它们的职责。这两项职责目前似乎都没有严重的危险。

恐慌中做出的决策几乎总是很糟。坚持原则，让金融体系中的大师们自我救赎吧。毕竟，它们得到的足以让它们这么做了。

抵押与货币政策

过去50年中，美国的宏观经济政策进行了两次重大调整。一次是里根(Ronald Reagan)在1980年当选美国总统后采纳供应学派建议实施的边际税率下调政策，这一做法本届美国政府仍在执行。另一调整是“通货膨胀目标”(inflation targeting)的引入，我喜欢用这个词来指代那种一味强调控制通货膨胀、而不看重其他目标的货币政策。这两次政策调整使美国经济在过去20多年中实现了稳定增长、低失业率和低通胀率，而人们曾经一度认为这三者是不可能并存的。

这两次政策调整都获得了成功，部分原因是它们稳定了公众对未来的预期。与凯恩斯主义急救章式的临时性减税措施相反，供方学派所倡导的减税旨在发挥长效作用，使公众相信今天努力工作和攒钱所产生的回报不会在明天因交税而所剩无几。通货膨胀目标则确保了无论经济发生怎样难以预料的动荡，美国联邦储备委员会(Fed)都会尽全力使通货膨胀率保持在固定不变的目标值，以便稳定公众对未来的预期。

今年夏天发生的次级抵押贷款危机对强调长效作用的通货膨胀目标提出了严峻考验。现在就该采取行动了。但是该怎么做呢？

这次考验包括两个显著不同的方面，需要分别进行分析。

直接的风险是可能会出现类似银行挤兑的支付危机。很多机构(而不仅仅是银行)的支付义务远远超过了它们即时可用的储备金数额。为了缓解支付压力，这些机构会持有自认为无需付出什么代价就能很快变现的短期证券。如果这些短期证券有些被证明在今夏这类危机发生时无法迅速变现(特别是在没人知道持有者是何人时)，那么所有的机构都会转向国债。近来，国债和私人机构发行的商业票据之间不断扩大的息差就清楚地显示了这种趋势。

在此过程中，将会(并且已经)造成一些损失，但是更大的风险却是，变现需求会迫使原本坚实可靠的公司破产。(我还要提到一点，帮助本•贝南克确立其经济学家声誉的着述之一是其于1983年所写的一篇文章，其中简述了上个世纪30年代银行机构崩溃所带来的巨大而现实的代价。)这一风险无法仅靠市场的力量加以化解：如果人人都想变现，那么我希望成为第一个。所以我们还需要Fed再做出一项承诺(这项承诺与控制通货膨胀无关)，作为最后放款机构，Fed必须准备好在需要的时候提供足够的流动性。我认为，通过降低贴现率及鼓励使用贴现窗口而非下调联邦基金利率(直至9月18日)，贝南克正试图把Fed作为最后放款机构面临的短期问题与Fed如何坚守通货膨胀目标这一长期问题分开来处理，试图表明Fed能够并且也愿意化解任何可能出现的流动性危机，而不会有损其保持价格稳定的承诺。

具备最后放款机构职能是Fed实施通货膨胀目标政策的充要条件。在我看来，另外一种主张的说服力相比之下要弱得多。这种主张指出这样一个事实，即货币政策不可避免地会影响未来的通货膨胀率，但不会影响当前的通货膨胀率，因为后者在Fed的公开市场委员会开会决定货币政策时已经昭然若揭了。我们还知道无论将联邦基金利率定在何种水平，其他所有的因素(现实经济领域中发生的任何事情)都将会影响下个季度或下一年的通货膨胀率。因此，我们希望可以尽可能准确地预测这些因素，并在预测通货膨胀率时将其考虑进去。

这种主张逻辑上并没什么错，但是其作用的大小取决于对货币以外的价格决定因素所作预测的准确程度。实际上，众所周知，通货膨胀是最难以预测的经济统计项目之一。在这种情况下，支持宽松货币政策的人很容易会认为经济衰退即将到来，并因此为降低利率找到借口。他们有可能是对的。谁能确定呢？无论如何，我们都没有足够的证据来证明他们是错的。

所以，我对次级抵押贷款问题会损害整个抵押市场、房地产业的发展将出现停滞、经济将陷入衰退的说法持怀疑态度。这种说法中的每一点都令人质疑，没有哪一点是有数据可以证明的。如果说我们从过去20年中学到了什么经验的话，那就是这20年现实的经济领域高度稳定。

我认为，通货膨胀目标最多也就是米尔顿•弗里德曼(Milton Friedman)理论和相应推论的应用而已。弗里德曼指出，通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象。由此可以推出，货币政策应集中关注其最擅长解决的问题，即控制通货膨胀。在金融混乱无序之时，将这一点时刻铭记于心或许并不容易，但我认为这值得一试。

THE END

更新时间：2008-7-29 6:37:08


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