为维护国际收支平衡，确保跨境资本合规有序流动，国家外汇管理局2005年1月24日发布关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知,有投行业内人士认为，这个规定将堵塞民企海外上市的通道，此规定将给民营企业海外上市，尤其是以红筹形式上市，带来直接影响。为此《中国经营报》采访了广州君鼎投资有限公司的执行董事黄岭先生，下边是采访的全文.....

　　一、有人认为这个外汇管理规定将堵塞民企海外上市的通道？您如何认为？为什么？此规定将给民营企业海外上市带来什么影响？ 

　　答：不能这样简单的判断，民营企业海外上市的途径和通道有很多，上市模式也有多种选择，该《通知》的出台只是对以涉及境内权益的境外公司在境外上市方式上多了一些限制和审批的环节，多道审批表示增加了重组的难度与不可预测性，《通知》无疑对欲红筹上市的公司及原本大力推行红筹方式的境外中介机构将带来较大冲击。同时，过去审批较为简单的红筹上市，在前期重组期间，将被一道道审批卡住脚步。基本流程是，首先，民营老板以个人名义在境外设立公司要到外管局审批；其次，以境外公司并购境内资产，要经过商务部、发改委与外管总局的三道审批。很显然，《通知》的发布暗示了国家不鼓励红筹股上市的态度，这可能会影响国外风险投资商对国内企业的投资。 

　　二、在此规定发布之前，民营企业海外上市有哪些途径？此规定执行之后，您认为这些途径将会有哪些变化？能否具体分别阐述，并举例。 

　　答：无论该规定是否发布，中国企业境外上市的途径主要有以下几种： 

　　1、中国企业在境外直接公开发行上市 

　　中国企业在境外直接公开发行上市主要是指，中国企业将现有资产存量和业务进行重组，在境内设立股份有限公司，并以H股、N股及S股等形式在境外上市。采取这种方式在境外上市，必需同时符合我国证券法律及境外上市地的证券监管要求。一般来讲，以这种方式申请上市的企业需经过必要的重组，相应的程序也会较为烦琐，申请的时间也可能会较长。但是，正因为需经过这些相对严格的程序，申请企业一旦获准在境外上市，将能够比较容易地获得投资者的信任。 

　　2、涉及境内权益的境外公司在境外上市 

　　通过这种方式实现境外上市的公司主要包括以下三类：第一类是涉及境内权益的纯境外公司，比如外国企业在中国境内有投资项目，而包含这家外国企业的集团在国外上市就会涉及到中国的境内权益；第二类主要是一些民营企业出于各种考虑，在香港或通常所说的"免税天堂"百慕大或开曼群岛等地注册境外公司，并由其拥有境内企业的股权，而上市主体是境外企业；第三类是带有中国国资背景在香港上市的红筹股公司。 

　　采用这种方式在香港上市有如下优势：（1）由于无需报中国证监会审批，也无须像直接上市的中国企业那样在时隔半年后才能进行增发，企业上市　　后能够更为容易和迅捷地进行第二次融资及后续融资；（2）上市企业可灵活利用包括可转换债券在内的多种金融融资工具进行筹资，这比较适合中国企业在高速发展状态下对资金的持续需求；（3）上市企业可自由设计和执行如管理层期权计划等员工激励机制，从而加强公司对员工的吸引力，并获得适合公司发展所需的高级人才；（4）由于这种上市方式具有良好的退出机制，企业在上市前及上市后更容易引进策略投资者及合作伙伴；（5）在香港上市规则规定的6至12个月禁售期结束后，控股股东持有的股票可以在市场上进行交易。 
自中国证监会宣布不再就这种上市方式出具"无异议函"后，涉及境内权益的境外公司在境外上市的项目只需接受上市地证券交易所的审查，从而大大缩短了上市时间。 

　　3、借壳上市 

　　借壳上市是大公司向小公司注入相当规模资产，目标让这部分资产实现上市并获得融资。其中如果作为购入方的小公司是一家上市公司，被收购的大公司是非上市公司(或非在当地上市的公司)，那么这种收购实质上就变成了大公司披着小公司原有的上市公司外衣上市，这就是所谓借壳上市或后门上市。借壳本身可以避开繁杂的上市审批程序，手续也相对简便，因而为不少民营企业所选择。但是这种上市方式在挑选安全的壳资源方面存在一定的风险。另外，借壳并不能带来资金，因此如需要融资，也还必须经历发行新股的审批程序。 

　　以国内某家电连锁企业的借壳上市案例说明，为了完成借壳上市，该企业早已着手进行资产重组以获得红筹的概念。其步骤是：首先，将准备上市的资产打包装入一家在中国注册的"壳"公司A，再将该公司的65%股权转让给一家境外公司B，再让香港上市公司C收购该境外公司B的全部股权。具体而言，该集团公司将国内共18家公司全部股权装入A公司，A公司由最终控制人与B公司相同者持有其65%的股权，该最终控制人同时直接持有剩余35%股权。随后，将A公司的65%的股权转让给在英属处女群岛注册的BVI公司B，最终控制人同时通过另一家BVI公司D全资拥有B，则A公司借壳上市的交易正是发生在香港C公司与D公司之间，由前者向后者购买A公司的股权。 

　　在整个借壳上市过程的第一个重组环节中，该家电连锁企业在BVI注册B和D公司应参照《境外投资外汇管理办法》的规定办理审批、登记手续，以个人名义在境外设立公司，必须到地方外汇管理局审批。《通知》规定，"各分局、外汇管理部在办理由外资并购设立的外商投资企业外汇登记时，应重点审核该境外企业是否为境内居民所设立或控制，是否与并购标的企业拥有同一管理层"，显然该案例中，在BVI注册的B公司和D公司是由境内居民设立和控制，与并购标的A公司拥有同一管理层，这是《通知》所重点审查的范围。 
而对重组中的第二环节"境外企业并购境内资产或股权"，"原先的做法是按照《外国投资者并购境内企业暂行规定》到商务部进行审批，在外管局备份"，新的规定是，"境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。未经核准，境内居民不得以其拥有的境内资产或股权为交易对价取得境外企业股权及其他财产权利。"这意味着A公司的股权转让给在英属处女群岛注册的BVI公司B，这一交易过程需要取得外汇管理部门的核准。在《通知》发布后，该接壳上市案例中最关键的资产重组的二个步骤都必须通过外汇管理部门批准，如果按照目前情形看，由于存在明显的关联交易，通过批准的可能性并不高，可见该《通知》的实施，确实加大了民营企业海外上市的难度和不确定性。 

　　4、存托凭证（"DR"）上市 

　　存托凭证是指在一国证券市场流通的，代表外国公司有价证券的可转让凭证。存托凭证上市一般是指，某国的上市公司为使其股票在外国流通，将一定数额的股票，委托某一中间机构（通常为一银行，称为保管银行或受托银行）保管，由保管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证，然后存托凭证开始在外国证券交易所或柜台市场交易。 

　　该《通知》发布后，对于涉及境内权益的境外公司在境外上市，即在离岸金融中心注册并曲线海外上市的公司来说，由于这种方式超出了内地证券监管部门监管范围和能力，形成了监管真空，那么该规定的发布对于境外投资和外汇管理无疑是增加了一道严格的关卡，特别是对于过去民营企业的红筹上市模式是极为严格的限制。事实上，在该《通知》发布之前，监管机构就要求以红筹上市的民营企业，在重组的过程中提供和披露合法的外汇资金来源证明、重组后公司的最终实际控制人等诸多关键信息，《通知》的发布则增加了更多的限制和管制。 

　　《通知》的发布对于民营企业而言，选择海外上市的方式可能会有转变的趋势，很显然，以H股方式上市受到国家的鼓励，相对的政策风险和障碍会小一些，尽管H股上市对于海外风险投资的退出、管理层期权计划和员工激励机制以及再融资审批等诸多方面有不利因素，但相信以H股上市仍然将成为多数民营企业的主要选择。以买壳、借壳方式上市由于面临选择安全壳资源的风险和再融资审批的程序同样复杂等问题，而且，自2004年3月31日起，港交所将视所有借壳活动为新上市行为，新规定中，最引人注目的是港交所第一次收紧对于"买壳上市"的规定，根据规定，未来透过注资去收购一只壳股，一旦注资规模构成"非常重大交易"，这将成为反收购个案，注入资产必须为新上市公司，须符合新上市的规定，也即注入的资产将要通过等同新上市公司上市的审批程序。但是面对红筹上市的种种诱惑和优势，针对《通知》要求"境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照《境外投资外汇管理办法》的规定办理审批、登记手续"的政策，一些民企肯定会想出新的对策，譬如民企老板中国公民身份如果能够换成外国籍，那么就可以不受上述政策制约等等，企业之所以要利用离岸中心的原因，主要是由于国内管制措施过多和内外资地位的不平等。只要外汇管制不放宽，只要外资和内资的税率有差别，企业就不会失去利用离岸中心寻找好处的动因。 

　　三、有人认为此规定是阻止政府为防止资本外逃所采取的措施。您如何认为？您认为原来的监管模式下存在资本外逃的现象吗？
 
　　答：资本外逃大致有五大原因：在我国，资本外逃是指未经批准的、违法违规的资本外流，是超出政府实际控制范围的资本流出。不能把资本流出都看作是资本外逃，资本流出中大部分是经过批准的合规的流出。即使在未经批准的违规流出中，也有一些用于正常投资和经营目的，其之所以违规流出，主要是躲避繁杂的审批程序或者是为了降低其他交易费用。资本外逃不仅仅是为了逃避外汇管制，还有的是为了规避国内政治和经济风险，逃避税收征管，或是为了洗钱和转移资产。从我国实际情况看，资本外逃的原因主要有以下几个方面： 

　　1，转移非法所得。如贪污、受贿、寻租等所获得的资金，侵吞的国有资产，从事走私、贩私、诈骗、偷漏税所攫取的巨额财富，都构成了资本外逃的重要组成部分。 

　　2，实现化公为私。由于我国处于体制转轨时期，国有和集体企业激励、约束和内部监控机制不健全，境内公司通过各种方式向境外子公司或关联公司和外商等转移资产、利润，使少数人在境外获得了更大的公有资产支配权，或者直接化公为私。相当一部分人由此获得了投资移民身份，在境外购买房地产，将子女送出国外。 

　　3，逃避管制。比较突出的是规避投资管理和外汇管理。由于我国对境外投资实行较为严格的审批制，一些企业或个人未经批准将资金转移或截留境外，企图投资获益。 

　　4，趋利避险。较为突出的是，国内一些企业将外汇资金转移境外后又作为外资流回国内，以享受各种税收和其他优惠待遇，这也被称之为"过渡性"的资本外逃。同时，当存在利差、汇差、收益差的情况下，为获取高收益，也会引起违规资本外流。另外，当市场预期本币可能贬值时，为避免汇率风险，会形成资本外逃，出推迟收汇、进口提前付汇就是企业比较常用的方法。 

　　5，转移个人财产。由于担心私人合法资本被侵占，一些私营企业主采取抽逃资本或购买"绿卡"到国外的办法，将资本转向所谓"避风港"国家。同时，由于我国仍然对资本项目严格管制，移民的财产只能汇出收益部分，而本金部分不能转移，也会引起变相抽逃。 

　　目前我国实际存在的资本外逃方式多种多样，分析来看，主要有以下五类： 

　　1）以"价格转移"等方式通过进出口渠道进行资本外逃。"价格转移"是各国不法企业常用的转移资金和利润的方式，具有相当的隐蔽性。高报进口骗汇，低报出口逃汇，一直是我国资本外逃的主要渠道。同时，以出口不收汇，进口不到货，通过假造贸易单证骗汇，或将外汇截留境外等违法行为，也是我国资本外逃的重要方式。 

　　2）虚报外商直接投资形成事实上的外逃。较为典型的做法是：中、外方合谋，以高报外方实物投资价值或中方替外方垫付投资资金的方式，通过设立合资企业向境外转移境内资产或权益。同时，由于一些社会中介机构为外商投资企业虚假验资，产生外商直接投资高报。这些虚增投资最终都会以利润汇回或清盘形式要求换汇汇出，从而形成迂回的资本外逃。 

　　3）通过"地下钱庄"和"手机银行"等境内外串通交割方式进行非法资本转移。还有一些境内企业与业务伙伴等较熟识的境外企业进行所谓的"货币互换"，境内企业直接在境内为境外企业提供人民币进行各种支付，境外企业在境外以约定的汇率折成外币偿还。 

　　4）金融机构和外汇管理部门内部违法违规操作形成的资本外逃。银行等金融机构或外汇管理部门在办理结售付汇业务或有关审批手续时，可能放宽真实性审核标准，为客户违规划汇资金，或者内部个别工作人员与不法分子串通，为资本非法转移提供方便。 

　　5）通过直接携带的方式进行资本外逃。对于那些频繁出入境的人员来说，多次合法携带的资金就可能是一个较大的数目。实际操作中，违规超限额携钞出境的现象也十分常见。另外，旅行支票和外币信用卡理应用作境外个人消费，但也可能转成资本，形成资本外逃。 

　　资本外逃规模的大小主要取决于一国经济、政治状况。只要有体制和政策的差异，就会有资本外逃，发展中国家和经济转轨国家尤其不可避免。管制越严，外逃手法可能会越隐蔽，外逃现象会越严重。 

　　因此，《通知》可以理解为，为防止资本外逃国家所采取的措施之一，但是只有从体制和政策环境等深层次上采取综合治理的措施，完善对利用外资和境外投资的监管，健全外商出资撤资审核、评估制度，规范企业境外投资行为、彻底取消内外资的不平等待遇等，才能从根本上抑制和防止资本外逃。 

　　四、您认为以后对于企业海外上市的监管会趋严吗？
 
　　答：内地企业在海外上市长期以来都面临着诚信的考验，从2001年末以来，海外上市内地民营企业欧亚农业、超大农业、中国稀土等相继遭受财务造假质疑，有些已被证实有商业犯罪行为，而这些企业全部是海外注册的离岸公司。最近中航油新加坡公司期货交易惊曝5.5亿美元巨亏，香港廉政公署拘捕创维集团董事会主席黄宏生，这同时发生在2004年11月30日的两大事件，使众多已经或正争赴海外上市的中国内地企业，再一次被推向重大诚信危机的峰口浪尖。 

　　从已披露的情况看，这些在海外上市的中国内地企业先后出事，主要是在公司治理结构、监管透明度和运行效率等方面存在重大漏洞。以中航油新加坡公司为例，早在今年6月份其期货交易就已出现3580万美元亏损，但直到11月底事发前，作为母公司的中航油集团仍不知详情，难怪不少海外媒体将此喻为21世纪版的"新巴林事件"。中国内地企业在治理结构等方面的种种先天不足，海外投资者其实并不陌生。一个典型的例证是，但凡内地大型企业欲赴海外上市，都会引来国际投资银行巨头争相抢夺，而最终无论由谁承销这些企业的股票，其招股说明书均会有一个明确的风险提示：上市企业的内地控股母公司，可能采取"与投资者利益不一致的行为"。所以，只要内地的上市公司治理、监管透明度和运行效率没有得到明显的改善之前，管理层对于企业海外上市的监管力度不会放松，严格监管将是未来较长一段时间内的趋势。  (《中国经营报》)

THE END