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中国期权交易制度设计探析
2004-12-02
期权转现货
在三家期货交易所现行的交易规则中都有期货转现货的规定，这既方便了想提前交割的投资者，又减少了市场风险，对期货市场的发展非常有利。
1没有期权转现货的不便
期权交易（本文谈的期权标的物为期货合约）到期日比期货早（一般要早一个月左右），这样就给通过期权交易最终实现交割的投资者带来了风险，因为他们的头寸要先转移到期货，然后才能交割。而期货交易在交割月前一个月还要提高保证金，每天的价格波动使通过期权实现交割的投资者头寸风险暴露了一个月左右，对交割非常不利，也对套期保值的发育不利。
比如501合约，按照期权合约的一般规定，在12月上旬就要到期，如果投资者参与期权想实现交割，就要（在12月上旬）把期权部位转换成期货部位，然后等到交割月（1月）才能交割，或者通过期货转现货实现提前交割。对于期权的买方来说，本来没有任何交易风险，而转到期货后就要面临期货的正常交易风险。怎么办呢？笔者大胆设想了一个目前在国际上尚无先例的方法——期权转现货。
2期权转现货的方法
所谓期权转现货，就是持有同一合约月份的期权买卖双方达成协议，以期实现现货交割，把期权部位转换成现货部位的交易。这里要求买卖双方的期权执行价格（也叫“履约价格”）、合约月份、期权类型要相同。
比如，一粮食企业在9月9日买进CBOT1手12月份小麦看跌期权，执行价格为1000元/吨（CBOT行情价格折算），（支付）权利金为60元/吨；一面粉厂在10月8日卖出1手12月小麦看跌期权执行价格为1000元/吨，（收取）权利金为75元/吨。11月5日，双方认为价格合适，想实现交割。
由于这种方式相当于权利的正常执行，所以期权部位无需平仓。因为当卖方平仓时，需要买进才能了结部位，这样就要支付权利金，卖方当然不愿意。至于买方想平仓获得权利金收入，但一旦平仓获得权利金就没有了交割的权利（记住：期权是讲究权利的，而获得权利是要支付权利金的）。所以，双方只需要各自核算自己的成本（买进看跌期权部位执行后相当于卖出，该粮食企业的实际卖价=1000－60=940。卖出看跌期权部位执行后相当于买进，该面粉厂的实际买价=1000－75=925），如果都认为划算，就可进行部位转换。其结算时的资金划转是按照执行价格（1000元/吨）进行的。至于权利金，在成交时就结算了，无需考虑。
这里与期货转现货不同的是，期货转现货需要将期货部位平仓，不过其平仓价格是多少也是无所谓的。而期权转现货就不需要平仓，因为平仓就要涉及权利金的划转，交易所只需要把二者的持仓从计算机取消就可。
转换双方可以用标准仓单交割，也可用非标准仓单交割。
3期权转现货的好处
风险减少。期权买卖双方无需经历期货市场的风险，不懂期货，也可参与期权。对买方来说，只要懂得买进看涨期权的最终买进现货成本=期权执行价格＋权利金，买进看跌期权的最终卖出现货收益=期权执行价格－权利金即可。如果没有期权转现货，投资者既要懂期权，又要懂期货。因为期货的保证金是要进行每日结算的，而期权买方的最大风险是成交时所交的权利金，无所谓每日结算。
实现双赢。期权提前交割后，现货卖方的货物存储成本的降低和现金的及早回笼所得到的好处，可由双方协商，由现货卖方适当给买方以补偿，可以实现双赢。
方便投资。如果没有期权转现货，投资者需要将期权转成期货，再实现交割；而有了期权转现货，就可以直接进行，非常方便。另外，要说明的是，期权标的物是期货合约而不是现货。但如果没有期权转现货，买卖双方愿意最终实现交割，将期权执行后也一样可以交割。因此，用期权直接转换成现货既方便、可行，又合理。
利于套保。国际套期保值的发展已到了平仓型，而中国还处于交割型。在目前的期货交易中，还是有很多套保者习惯于交割，笔者认为，期权也不例外。设计规则时，应该适应中国投资者的素质和对期货的认识。通过期货套期保值，有被套和保证金追加不足而被强平的风险，保值者得到的是最低买价和最高卖价；而通过期权套期保值，没有被套和保证金追加风险，保值者得到的是最高买价和最低卖价。像美国1993年开始进行的套保试点就是通过期权而非期货进行的。
在期权上市交易后，肯定会有很多套期保值者直接做期权而不做期货。有了本文的转换，风险小，交割灵活，对套期保值的发育非常有利，对期权交易的推广也更为有利。
美式期权与欧式期权的选择
美式期权与欧式期权涉及到交易所在设计合约时对权利的执行时间问题，这对整个期权合约设计非常重要，对交易的活跃、风险的控制等尤为重要。国内的期货品种一旦出问题或不活跃，普遍喜欢找合约、交割等制度设计的毛病。而对期权来说，设计又会带来什么毛病？国际上的模式可否照搬？怎么搬？国际上有美式和欧式，该搬哪一个？恐怕不是那么简单。笔者认为，应该结合中国期权上市初期投资者的特点、品种的特点、对期权的熟练程度以及美式和欧式各自表现的特点等来具体设计。要对合约设计进行详细论证，以免上市后出现对市场发育不利的情况。
1美式期权利弊
利：1灵活，想什么时候执行权利，就什么时候执行。2权利的随时执行，对交易者是一种威慑，可以扭转期权对期货的偏离，因为一旦执行价格与权利金的关系值背离期货，权利的执行可以矫正。
弊：1会破坏做市商或投资者对各种策略的运用。很多策略有多种期权组成，如果随时都可以执行权利，则一些策略中涉及卖出的期权将执行，其策略会被破坏，投资者需要经常修补投资策略，而有时候的修补是得不到最初的效果的，不利于交易正常进行。2有些投资者只做期权不做期货，如果权利随时都可以执行，则不利于卖方交易心态的稳定。3保证金方面，期权交易卖方虽然也需要交保证金，但有些期权策略的组合是不需要交保证金的，如果随时有被执行的可能，则将面临交期货保证金的风险。4不利于市场持仓的扩大。随时执行期权，会使期权持仓不断减少，影响流动性积聚，不利于市场发育。5权利金比欧式往往更高。6在投资者或市场不成熟时，期权买方在有利于自己的市场变动时随时提出执行，这样可能会造成卖方风险过大而致使参与积极性不高或市场不活跃。
从理论上讲，期权行使的机会很小，因为行使权利只能得到内涵价值，而平仓还可以得到时间价值。但对于深实值期权由于市场流动性差，不得不通过行使权利实现部位转换并将部位了结。芝加哥期货交易所权利执行也是经常有的。国外尚且如此，何况国内商品期权推出初期？笔者更多考虑的是经常性地执行是否利于活跃？
也许有人会说，既然美国期权也经常被执行，不照样发展吗？其实，笔者并没有反对，只是认为在中国期权发展初期，应该结合中国的实际情况区别对待，未必要照搬。国外期权发展了20多年，各种软件和各种策略的使用已比较娴熟，国内则还有很大差距。
2欧式期权利弊
弊：不灵活。想执行权利时，无法进行。
利：1卖方心态稳定，不必担心买方会随时执行权利，破坏自己的计划。2利于套利、扩仓。当期权价格与期货有背离时，可以进行期货与期权的套利，对扩大持仓规模非常有利。至于美式期权对期货的纠偏功能，欧式期权可以通过套利解决。3利于价格发现功能的发挥，期权执行价格与权利金的关系，可以反映投资者对未来价格或者说时间价值多少变化的态度。当期货市场由于流动性差等原因而没有很好发现价格时，期权交易可以带动期货价格波动。而如果像美式那样随时执行，恐怕这种作用就没有了。笔者希望，中国的期权上市交易能够促进期货发展，促进期货市场的整体发育，促进期货功能的发挥。
欧式期权只能在权利最后一天履约，其执行与否决策非常简单：只要期权当天进入实值，便可执行；如为平值或虚值期权，则不必执行。事实上，许多交易所在权利到期日也会在实值状态下自动替客户执行，投资人可不必担心执行问题。
3模式选择
美式与欧式都是存在的，存在的就有它的合理性。问题是，如何选择？如何结合不同的市场情况，如何根据设计制度的不同出发点来进行选择。以下是选择模式的一般考虑：
第一种情况：与国外联动且活跃的品种，模式与国外一致。
第二种情况：与国外联动而国内不太活跃的品种，根据品种自身情况设计。
第三种情况：关联性不大或无关联的品种，根据品种自行设计。
选择模式一：国外活跃、国内也活跃的期货品种，按国外的模式选择，即国外美式我们也美式，国外欧式我们也欧式。
选择模式二：以上第二、三种情况按照“标的期货不太活跃的期权用欧式”、“标的期货非常活跃的品种用美式”的原则设计。
选择模式三：用中式期权。美式太灵活，投资者顾虑多；欧式太死板，不方便。干脆采用中间模式：定期执行。比如每月提供一次执行机会，愿意执行权利的投资者可以有执行的机会。
定期执行的好处是，在投资者还不太成熟时，卖方会放心在一段时间内没人执行。至于到了执行日，则卖方可以根据自己的持仓部位进行调整。所以，像美式期权那样灵活的选择在市场发育初期似乎不太适合。
建议模式：欧式期权——中式期权——美式期权，根据市场成熟程度逐步使用，待投资者对期权各种策略都非常熟练了，再采用美式期权。
思考：国外的期权执行时间是写进合约条款的，中国要不要写进合约？中国的修改程序与国外不一致，一旦设计的美式或欧式期权不适合中国，是否存在要修改的问题？修改容易吗？
期权市场流动性与风险控制
不管是期货还是期权，流动性都是特别重要的，因为没有流动性也就无所谓功能发挥。如果一个品种的交易量小、持仓量小、参与者少，则功能发挥就很难评价。作为期权交易，在规则设计时务必要考虑流动性。笔者认为，功能发挥第一，风险控制第二。也就是说，在规则设计时首先要考虑如何设计能增加市场流动性，提高市场功能发挥，然后在这种思路下考虑如何控制风险。如果控制不好风险，则功能发挥也是短期的。而如果出发点就是控制风险，则功能发挥就要大打折扣。
在合约、制度等设计方面，应该论证是否上市后会活跃，风险能否控制。笔者认为，在期权合约、规则设计以及上市前，至少要重视以下几个方面：
1合约单位的设计
一般来说，期权合约单位与期货相同，比如期货为10吨/手，期权也为10/手。国外以前为了公开叫价的方便，每手的合约单位都比较大，如今有了电子交易，迷你产品非常多，也非常活跃。国外迷你产品合约单位一般是正常产品合约单位的五分之一，但交易量却远远不只扩大5倍，多为10倍以上。韩国股指期权就因为标的物的缩小而使产品交易量大增成为全球期权第一，引起全球的极大关注。一般地，人们会认为标的物缩小只是让更多的小户可以参与，这样更不利于管理。其实不然，更主要的是增加市场流动性和人气，使足够多的投资者参与交易。标的物越小，需要的保证金和权利金越少，市场成交的次数越多，就越活跃。越活跃，吸引的投资者就越多。国外有迷你合约供投资者选择，而国内没有迷你合约（也许有人会说，国内的合约相对于国外已经够迷你的了），怎么办？笔者认为是否可以将期权的合约单位缩小，比如改为1吨/手（或2吨/手），这样权利金和保证金的成本就大大降低。在期权执行时，可以要求执行数量为10手（或5手）的倍数，这样就与期货的标的物相同。期权单位缩小后，可以让更多的投资者把期权作为投资工具，就像买彩票一样，付10元、20元就可以长期持有，大不了没中彩，权利金不要就是了，同时，这样对推广期权也是比较有利的。
2执行价格间距的论证
执行价格的间距太小，执行价格就太多，交易时选择就太分散，对流动性非常不利。间距太大，执行价格太少，则权利金成本会较高，对流动性也不利，因此执行价格间距的设计和论证应引起规则设计者的高度重视。期权交易之所以一般都没有期货活跃，原因之一就是执行价格太多，分散了大家的注意力。比如CBOT的农产品期权，10多个执行价格是正常的，这样一个期货合约（比如503）在期权交易中就变成20多个（看涨期权＋看跌期权）。在执行价格间距设计时，要分析历史价格波动率，要预测未来几年可能的价格波动率和价格波动幅度，要分析期货标的品种国内、国际的供求关系等，要分析期权没有期货活跃（一般如此）与执行价格设计的关系。另外，在期权上市前，市场推广者要着力告诉投资者选择执行价格的艺术，实值、平值、虚值期权与各种策略的关系等。
3执行时间的选择
美式期权由于各种不利因素而影响交易的活跃；欧式期权则由于利于持仓的扩大，所以利于交易的活跃；中式期权更利于活跃，因为定期（比如每个月）有一次权利执行机会，所以每个月都给市场一次平衡机会，在执行日前投资者会关注市场可能执行的程度、期权执行后转换的期货持仓对期货的影响等等，这样给市场增加了期权与期货价格审视机会。所以，从市场活跃的角度看，应考虑期权执行时间问题，这个问题对期权的流动性非常重要，同时也利于风险的控制，因为其执行时间不像美式期权那样不可预测。从风险控制的角度看，美式期权不如欧式和中式。比如当期权大量执行时，就有大量期权持仓转换成期货持仓，当期权卖方（被动）转换的期货持仓大于期货正常持仓限制时，还必须平仓。平仓数量越大，对期货的价格波动影响就越大，而这种情况是期货参与者无法预知的，对期货正常参与者是一种风险。
4交易软件的开发
如果能够开发出各种交易策略的自动识别软件，则交易的活跃就相对容易。在交易过程中，把软件接入行情系统，1当理论波动率与隐含波动率有一定差别时，系统会自动按照模型计算出理论价格与实际价格之差，从而告诉投资者套利机会；2当系统显示此时行情符合某种交易策略时，系统会自动提示，则投资者就可立即下单。这样对交易的活跃非常有利，同时套利等各种策略越多，风险就越小。因此，笔者认为，为了保证中国期权交易市场的正常发育或风险减少，在期权上市前就应该把相关软件开发出来。也希望软件开发商能早作准备，以便先入为主，抢占商机。
5做市商的参与
做市商对期权的活跃非常重要，在国际期权交易中，做市商是非常普遍的。为什么？一般认为期权卖方的风险很大。其实，期权卖方风险=期货卖方风险－权利金的时间价值，即比期货还小。如果是虚值期权，卖方的风险还要等市场把虚值部分消化后才会有风险，即风险发生的时间比期货晚。根据国外的统计，期权卖方的收益还是很可观的，期权被执行的机会并非很多。之所以需要做市商，主要原因是期权执行价格随期货价格的波动而不断增多，投资者对执行价格的选择随期货价格的变动而变动，这样就影响了市场流动性，买卖双方的报价就出现大的分歧。因此，需要凭借做市商对期权各种策略的熟练运用，不断为市场提供报价。这里的前提是：做市商对各种策略的熟练运用。国际上比较流行的策略，笔者在个人专著《期权投资》（中国财政经济出版社出版）中已全部列出，书中是按照投资收益的不同对各种策略进行分类，而作为做市商在熟悉各种策略的收益情况后，更要熟练各种策略的使用场合（书中每个策略都有分析）。如此，才能在市场的分分秒秒变化中，根据市场情况灵活选择不同的策略，并完成报价义务。同时，需要说明的是，如果前面讲的软件能够开发，则做市就相对容易。
以上只是简单地进行分析说明，抛砖引玉，希望能对促进中国期权制度设计、功能发挥、市场参与等有所帮助，希望中国的期权市场在控制风险的同时，更要保证流动性。
期权交易的停板制度
期权上市后会否带来新的风险，是很多人关心的。尤其大家关心的是，会否像期货那样也出现连续停板。期权能否被操纵？是期货能操纵期权，还是期权能操纵期货？
期权的停板是权利金的停板，而权利金的变化与实值、虚值、平值以及得他（Delta）关系很大。
1期权的涨跌停板幅度=昨日权利金结算价±期货停板幅度
如果昨日权利金结算价不够一个期货停板幅度，则不存在跌停，最多下跌到一个最小变动价位。比如，昨日权利金结算价为25，今日期货停板幅度为30，权利金最小变动价位为1，则今日涨停板价为55，没有跌停板，权利金最低可以跌到1。
2市场操纵与三个停板
理论上讲，如果期货停板，则只有深实值期权才会停板。因为只有深实值期权的得他为1，其他情况都小于1，即不可能期货停板，期权也停板。但我们一定要考虑极端情况。以下假定期货停板，得他不是1的期权也停板，我们看看如果市场被操纵停板了又会怎么样。
看涨期权被操纵的情况：
下表中的11月15日芝加哥期货交易所（CBOT）503小麦期货价格317以及各执行价格下的权利金为真实行情，以后停板价是按照每日30个点假定的。
请注意：以上虚值和实值随期货价格的变化而变化。从理论上说，其得他值也是不断变化的。但表中的得他其实都为1，理论上说是不可能的，也是不应该的。
理论上，上表只有深实值期权200的得他才能是1，即期货停板（涨30个点），期权也停板（涨30个点）。我们假定其他执行价格的期权全被操纵停板了，而且操纵是成功的。
第一种情况：期货先停板，期权后停板。当期货涨停板时，期权卖方的风险就增大，比如在16日第一个停板时，期货价格为347，执行价格为330的看涨期权权利金为40。此时有人按40卖出，根据以后的行情发展，显然不利于卖方。因为他40卖出后，第三天（18日）就涨到100，而且第四天（19日）还会涨，因为期货还在涨。尤其在期权卖出时，期货涨停板了也买不到仓位，期货与期权不能套利（或锁仓）。因此如果期货先停板或期货先被操纵，则期权市场的卖方单纯做期权力量是不够的。
在期货停板后，风险最大的是期货的卖方。而如果此时期权没有停板，则期货的卖方可以在期权上买入看涨期权以回避风险，这样反而减少了期货风险。如此分析，有了期权对期货是有利的。
第二种情况：期权先停板，期货后停板。如果期权先涨停板，而期货没有涨停板，由于此时的得他变化不合理，因此可以卖出期权，然后买进期货。比如16日在停板价卖出看涨期权得到权利金40，再买进价格为340的期货，则卖出执行价格为330的看涨期权相当于以330卖出期货，加上权利金收入40，则总的卖出价相当于370，而期货买入价为340，在价格继续上涨时可以稳赚30个点的套利(本方法相当于卖出合成看跌期权)。因此，在得他不合理时，期权先停板是不利的。也就是说，用期权来控制期货是不容易的。
在期权先停板后，由于大量卖出期权与买进期货的套利，会把期权停板价打开，当然也会把期货买停板。如果期权的大量卖出也没有打开停板，反而把期货给买停板了，则只有两个市场都停板了。但是在停板之前的套利持仓是肯定有利可套了，这也比单单期货停板风险小。以上的期货价格波动总幅度，我们可以用去年10月份以后的中国期货行情作类比，也就是说，这种波动幅度是存在的。在市场被操纵时，正好现货面、国际市场等配合了操纵者，使得期货价格波动在以后的运行中没有因为操纵而下跌，也就是说，操纵者最终的判断是正确的。在得他不合理的情况下，市场也一样可以运行。
看跌期权被操纵的情况：
由于看涨期权与看跌期权的权利金是相反变动，即看涨期权权利金上涨时，看跌期权的权利金是下跌的。所以在看涨期权涨停板时，看跌期权权利金会不断下降。不过越跌权利金越低，卖方的收益越小。况且，权利金最多跌到只有一个最小变动价位。如果跌到零，那也只能是没有交易的情况。但我们仍然是分析操纵的情况，这时看跌期权也可能被操纵停板。因为在期货价格上涨时，对看跌期权的卖方是有利的。
执行价格 300 310 320 330 340 350 360 370 380 390 400 410 560
权利金 7 11 16 23 30 38 47 55 65 74 83 93 243
上表是11月15日CBOT503小麦看跌期权各执行价格（全为实值期权）的权利金情况，当日期货价格为317。如果想把期权打到跌停板，则执行价格为300、310、320、330、340的，一个停板也打不了；350、360、370的，只能打一个跌停板；380、390、400的，只能打两个跌停板；执行价格为410、560的，可以打三个停板的。对于560的看跌期权是深实值期权，根本不会有什么交易，不用打，它也应该停板。
从以上的分析可以看出，理论上期权不可能的三个停板（深实值期权除外）发生后照样可以成功，而且套利等各种策略未必管用。请感兴趣的朋友，分析以上市场情况下，哪种策略管用？也请分析，在期货价格下跌三个停板时，市场又会如何？
不过，按照得他以及其它敏感性指标值是可以分析是否存在操纵行为的。因此，应该对三个停板作认真分析，并对操纵作出界定（没有操纵时出现三个停板怎么办？）或对市场进行监控。如果操纵没有成功，或者没有全面停板，则对操纵者是不利的，因为这时就有很多策略可用。因此，也希望投资者多研究得他，多研究套利，如此，您会获得丰厚的回报。
结论：期权不会给期货增加风险。通过期权操纵不了期货，而通过期货可以操纵期权。但在通过期货操纵期权时，期货的不利方可以通过期权回避风险。虽然上述的套利最后可以把期货打至停板，但这种停板比单纯的期货停板风险小。有了期权，操纵更难了。
| [日期： 2004-12-02 ] | 来源： 郑州商品交易所研究发展部 作者： 魏振祥 |
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