一般而言，企业举债过度时，降息在帮助企业界方面是有效的——但现在情况完全相反。事实上，目前还不清楚，降息是否会刺激行业扩大投资，”一家大型保险公司的首席执行官表示。“美联储所能做的，与其行动对实体经济的影响之间并没有真正的联系——问题是（美联储主席本•）伯南克(Ben Bernanke)的声明向市场发出信号表明确实存在问题，这实际上可能产生负面影响。”

许多经济学家表示，目前问题出现的原因是金融创新可以不受控制。这一定程度上是因为监管宽松。美国经济学家鲁里埃尔•鲁比尼(Nouriel Roubini)表示：“由于影子银行体系的出现，金融体系发生了根本的变化。”但要想改进这些不足，要求监管方面做出重大改革。这意味着，降息等此类“速效”政策或许无法解决这些问题，它们可能重振市场信心。

法国里昂证券(CLSA)分析师克里斯多弗•伍德(Christopher Wood)表示：“美国股市并未对此做出回应，是因为美国决策者迄今还没有关注这个真正的问题。这就是信贷机制崩溃。”美股上周三的反弹进一步表明，信贷问题是真正主导股市的问题。此前，有关纽约保险监管机构试图为给债券保险公司纾困的行动牵红线的传言一经传播开来，华尔街股市立现涨势。

或者正如索罗斯所言：“这与之前的那些危机不同。我认为美联储在说服市场（平静下来）方面将面临真正的问题。美联储以一种相当恐慌的方式降息，但股市却在不断下跌，而非反弹。这是因为人们担心，金融体系内……有一些隐藏的问题还没有显现出来。”

即便是化解人们对这些金融机构的短期担忧——例如债券保险公司面临日益上升的资金压力——也是个非常令人头痛的问题。目前远不清楚，随着这些问题蔓延到其它国家，美国政府能否靠自身解决这些问题。“两周前发生的情况是，股市投资者已清醒起来，他们意识到解决这些问题将没有‘速效药'，”一位资深的国际决策者表示。“这些问题很严重……人们很担心。”

人们对于各国当局处理信贷泡沫不再抱有幻想，也导致他们开始重新评估当局对2000年互联网泡沫破裂影响的处理方式。当艾伦•格林斯潘2006年卸任美联储主席时，市场称赞他是技术娴熟的舵手，曾多次避开灾难。如今，许多人抱怨称，他只不过是推迟了上世纪90年代流动性过剩带来惩罚的时间。他们表示，由于拖延了时间，格林斯潘让这种惩罚变得更为严重。

对于从2000年开始的股市崩盘，他的回应是大幅降息。这种做法后来被称为“格林斯潘对策”(Greenspan put)，借用了允许投资者以固定价格卖出股票的选择权这种说法。投资者开始认为，美联储将出手阻止股价大幅下跌。

其影响可以从股票的估值中看出来。一个多世纪以来，周期市盈率——拿股价与过去10年的平均收益相比，而非仅与上年相比——一直是衡量市场周期的可靠指标（见图表）。以这一指标衡量，2000年美国股市前所未有地被严重高估。因此，这准确地预言了随后的大熊市。但在2003年，股市开始回升，其所处点位时的周期市盈率倍数仍然远高于平均水平。这惊人地偏离了既定的模式。

总部位于波士顿的大型基金管理公司Grantham Mayo Otterloo创始人杰里米•格兰瑟姆(Jeremy Grantham)认为，从这点来看，过多的廉价资金扭曲了股市。股价没有完成必要的调整、然后停留在一个安全的估值水平，相反，来自美联储的廉价资金令股价上扬。这为目前更大的不确定性奠定了基础。房地产泡沫和随后新兴市场的股市泡沫，也被归咎于格林斯潘掌控下美联储提供的廉价资金。

尽管格林斯潘的名誉受到打击，但他在美联储的继任者们也因未能及早或更有力地采取行动而饱受批评。正如萨默斯所言：“就过去几年对各种泡沫的意识或解决这些泡沫采取的行动来看，很难给各国央行的表现评高分——而在过去6个月里，各国央行已经落后于形势。可悲的是，它们一直缺乏有效的合作。”

不过，即使突然出现了这种负面观点，但仍有一些见地值得尊重的理由，支持乐观的看法（或至少是如此），即最糟糕的情况很快将过去。韦尔斯资产(Wells Capital)驻美国的股票策略师詹姆斯•保尔森(James Paulsen)指出，仍有充分理由支持美国自身能够避免一场衰退。保尔森坦承，自己在近几周曾对股市做出错误的看涨预期。

人们的注意力已被一些宏观经济数据主导。但保尔森指出，美国非农业就业人口数据素有进行修正的倾向——无论怎么看，这些数据都显示美国的就业率仍在持续增长。上周四发布的美国周度新增失业人口数据，显示了一种持续下降的趋势。这有力地反驳了失业普遍存在的观点。本月的消费者信心数据好于预期。房地产数据虽然糟糕，但它表明了房地产市场可能很快将触底反弹。

另外，尽管股票抛售愈演愈烈，但银行间同业拆借市场中严峻的流动性问题似乎已有所缓解。作为公司获得短期融资重要渠道的资产担保商业票据，在经历多个月来的萎缩后，今年其发行量正不断上升。

保尔森指出，本周确实有可能发布一份好得令人惊讶的就业报告，或许它足以促使人们调整对市场的看法。

Clearbrook Capital驻纽约的首席投资策略师汤姆•索旺尼克(Tom Sowanick)则进一步指出，目前美国国债本身就存在泡沫。由于投资者买进相对安全的投资产品，美国两年期国债收益率不到2%——只有在对美国经济极度悲观的预测成为现实的情况下，这种收益率水平才合理。仅在6个月前，两年期国债收益率还在5%以上。

索旺尼克主张，投资者人气如此迅速的转变，显示了非理性泡沫所有的典型迹象。

一家国际投行的副总裁在达沃斯表示：“这可能是黎明前最黑暗的时候。”他怀疑，今年第一季度股市可能就跌到头了。他的乐观一定程度上是基于这样一些迹象：即美国各银行正在进行的资本重组速度远快于以前的金融危机——同时，由于采用了按市价计值的会计方法，相关损失在更早的阶段趋于明朗。乐观看法的另一原因，在于当局一直以来提供财政激励措施的规模。

他主张：“过去，全球已经历了这些周期——但整个体系进行了重新调整。我认为，一年过后，当我们回过头来再看时，会认为现在是低点。”

愤世嫉俗者可能会认为，这是金融家们试图自圆其说（抑或只是仍在自欺欺人）的一个例证。但有一件事是明确的：全球投资者将希望这位银行家的话是正确的。

投资者还谨记了历史教训：事实证明，当一波波的这种悲观情绪来袭时，正是买进股票的大好时机。换言之，与任何时候相比，现在正是时候验证一下那句老掉牙的话：即“血流满街时”买进股票是明智之举。

译者/何黎