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一.利率衍生产品产生背景和发展历程

　　1.利率衍生产品的产生和发展

　自上世纪70年代起，利率的不确定性开始逐渐加剧，以致越来越多的金融机构不愿对长期利率作出承诺。1973年～1974年间，利率急剧上涨并大幅波动，贷方开始采用浮动利率。到1980年代，浮动利率已被广泛应用于借贷领域，其结果使得贷方更能控制其利率风险暴露，但与此同时，利率风险也就被转嫁给了借方。于是，能有效控制利率风险的金融工具开始逐渐产生，并在市场上受到了欢迎。在这中间，期货是最早引入以帮助企业控制利率风险的金融工具。

　　基于美元的利率期货合同最早在Chicago Board of Trade (CBOT)和Chicago Mercantile Exchange (CME)被引入，其出现的大致时间可参见表1。

　　到了1980年代，期货交易在利率风险管理产品中已占据了领先地位。终于，银行也开始提供类似的金融工具。其中，利率掉期最早在1982年出现，1983年初出现了远期利率合约(FRAs)。与外汇市场一样，期权也很快被引入利率产品。

　　基于美国长期和短期国债的期权合同交易最早出现在Chicago Board Options Exchange (CBOE)。基于期货的期权合同交易在CBOT和CME被引入。这些期权出现的大致时间可参见表2。

　　1983年，银行以柜面交易(Over-the-counter，简称OTC)的形式引入了利率期权，包括利率上限(Cap)、利率下限(Floor)和利率上下限(Collar)。这些期权实际上是多个利率上限单元(Caplet)的复合。比如，一个两年的基于3个月LIBOR的利率上限(Cap)是由7个基于3个月LIBOR的Caplet构成的。

　　2.利率衍生产品的作用及在金融衍生产品交易中所占的百分比

　　尽管利率衍生产品的产生晚于外汇衍生产品，但因投资者对冲利率风险管理的需求强烈，其在衍生产品中所占的市场份额逐年迅猛增长。根据Comptroller of the Currency (OCC) 2003年第三季度衍生产品报告，该季度利率衍生产品合同的名义总额已占所有衍生产品名义总额(Notional Amount)的86.8%。在同文中可见1991年以来各类衍生产品的增长(见表3)。

　　3.主要利率衍生产品介绍

　　大致而言，利率衍生产品主要可分以下几种：

　　●利率远期合约:(Interest Rate Forward Rate Agreement)：合约双方同意在未来某日期确定某种利率的合约。

　　●利率期货:(Interest Rate Futures)：以固定收益工具或利率为基础资产的期货。

　　●债券期权:(Bond Options)：一种以债券为基础资产的期权。

　　●利率掉期:(Swap)：通过这种工具，交易双方可互相交换付息，如以浮动利率交换固定利率，或是将某种浮动利率交换为另一种浮动利率。订约双方不交换本金，本金只是作为计算基数。 　　其它利率衍生产品:

　　●利率上限(Cap)：通过这种工具，交易双方确定一个利率上限水平，在此基础上，利率上限的卖方向买方承诺：在规定的期限内，如果市场参考利率高于协定的利率上限，则卖方向买方支付市场利率高于协定利率上限的差额部分；如果市场利率低于或等于协定的利率上限，卖方无任何支付义务，同时，买方由于获得了上述权利，必须向卖方支付一定数额的期权手续费。

　　●利率下限(Floor)：通过这种工具，交易双方规定一个利率下限，卖方向买方承诺：在规定的有效期内，如果市场参考利率低于协定的利率下限，则卖方向买方支付市场参考利率低于协定利率下限的差额部分，若市场参考利率大于或等于协定的利率下限，则卖方没有任何支付义务。作为补偿，卖方向买方收取一定数额的手续费。

　　●利率上下限(Collar)：是指将利率上限和利率下限两种金融工具结合使用。具体地说，购买一个利率上下限，是指在买进一个利率上限的同时，卖出一个利率下限，以收入的手续费来部分抵销需要支出的手续费，从而达到既防范利率风险又降低费用成本的目的。而卖出一个利率上下限，则是指在卖出一个利率上限的同时，买入一个利率下限。

　　●利率掉期期权(Swaption)：掉期期权是利率掉期与期权相结合的一种衍生产品。它赋予买方按预定条件进行一笔利率掉期交易的权力。

　　二、方法论、应用软件和服务对利率衍生产品发展的贡献

　　要使一种金融衍生工具能成功地为市场所接受，前提之一是须有合理的定价方法(参见案例分析)。

　　利率衍生产品的定价，取决于利率期限结构和该产品的支付函数(Payoff function)。利率期限结构建模用于描述利率的随机运动过程，即利率未来变化的可能性。期限结构建模起源于1980年代Fisher Black、Myron Scholes与Robert Merton等的研究工作。早期的Black模型是一单因素模型，其波动率是恒定的。新的模型已经发展成为包涵多因素、均值回归、随机波动和regime-switching等的复杂模型。新的分析方法可使人们对利率的随机过程的描述更为精确，从而大大推动了衍生产品市场的发展，交易量逐年递增，产品日趋复杂。这就必然对交易和风险管理提出更高的要求。

　　一个典型的交易涉及了以下的工作:交易前的定价、交易的执行、交易后的风险管理。在风险管理中，组合管理者须计算交易的合约在其有效期内随着时间的推移，其价值是否发生变化、如何变化，这份合约与买卖双方其它的基础金融工具和衍生金融工具交易的关联性如何，如果风险过于集中，是否应该进行对冲、采用何种对冲策略等等。 　　显然，上述工作均涉及了大量的计算，这些计算由手工来完成显然是难以想象的。事实上，目前这一类工作大部分已由各类定量分析软件所完成，基于最新研究成果的定量分析软件和相应的咨询服务,也因业界需求而在欧美金融市场得到了巨大的发展。简单地看，按其应用范围，这些应用软件和服务大致可分为：

　　定价：

　　●根据客户需求，根据各种基础利率工具和标准衍生利率工具“制造”各类个性化的产品，并据此和客户进行交易。

　　●发现市场中基础利率工具和衍生利率工具中的价格“错误”，并据此进行套利。

　　组合风险管理：

　　●对部门中某组合中的交易合约进行“盯市”(Mark to Market)和风险暴露的计算。

　　●计算对手风险，调整对各个对手的信用额度。

　　●对组合级的风险进行各种情景分析，制定对冲策略，并为与这些策略相关的交易进行定价。

　　企业风险管理：

　　●对整个机构的所有交易合约进行“盯市”(Mark to Market)和风险暴露的计算。各个组合中的风险的关联在此也得以计算。

　　●对这些的风险进行Value-at-Risk(VaR)计算和各种情景分析，为具体各部门的各种风险暴露提供限额，帮助风险管理部门为最高管理层就机构面临的风险提供专业意见。

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　　【衍生工具经典案例1:企业应用】

　　对冲利率风险,适度投机

　　Hartmax公司是美国最大的男用成衣制造商和零售商。这间总部设在芝加哥的公司每年生产约300万套成衣，旗下拥有Hart Schaffner and Marx、Kuppenheimer和皮尔卡丹等知名品牌。自上世纪80年代后期，Hartmax通过兼并和开设新店面开始其扩张行动。这些举措直接导致其银行短期贷款从1987年的5700万美元上升到1989年的2.67亿美元。贷款的增加使公司管理层开始关注其贷款的利率风险。为此，公司面临三种对冲策略的选择：

　　A:将短期债务置换成长期债务。

　　B:通过利率掉期(Interest Rate Swap)交易将利率锁定。

　　C:进行利率上限、利率下限和利率上下限交易。

　　通过比较分析，Hartmarx认为，一方面利用长期贷款和利率掉期这两种方式所能锁定的长期利率没有吸引力，另一方面，Hartmarx预计，其贷款总额会随时间的推移逐渐下降，目前并不希望将长期利率锁定，而导致今后的借款过多。通过这些分析，Hartmarx最终决定采用C策略实施对冲。

　　1989年，Hartmarx购买了5000万美元的利率上限，这在某种意义上是针对利率上涨的一种直接的“保险单”。1989年10月，收益率曲线反转，短期收益率超过了长期收益率，并使利率下限合同价格上升。Hartmarx卖出利率下限，与年初卖出同样的利率下限相比，得到了更高的超额收益。

　　这样，通过非同时买入利率上限并卖出利率下限，Hartmarx创建了一个无代价的利率上下限，并使其借入资金成本控制在8.75%，并将其利率下限控制在7.5%。这一策略的实施结果是，Hartmarx为利率上升的风险暴露购买了“保险”，并在利率不低于7.5%时能获得收益。

　　在具体实施中，Hartmarx通过5个利率上下限交易对其短期负债总额的一半1.25亿美元进行对冲。由于择机得当，其8.75%的封顶利率与长期贷款利率相比降低了125个基点。(徐行/文)

　　【衍生工具经典案例2：金融机构应用】

　　全球首例利用新发行债券结合掉期套利

　　1982年12月，德意志银行卢森堡分行(Deutsche Bank Luxembourg)与多家欧洲小银行首次通过新发债券和掉期交易实现套利。

　　当时，德意志银行希望以浮动利率借入美元，而其对家则希望以固定利率借入美元。由于双方信用等级的差异，德意志银行在固定收益市场的融资成本比其对家低1 1/8%，而在浮动利率市场，双方的息差仅为5/8%，这一差异为1 1/8%-5/8%=1/2%。不同市场对于信用补偿所存在的差异使交易双方有可能通过掉期交易降低彼此的融资成本，可能的总获利空间为1/2%。双方在不同市场的融资成本如表4所示：

　　掉期交易程序如下：

　　1.德意志银行发行1.1亿美元的7年期债券，票息为每年11%，其对手(Counter party)以浮动利率借款，利率为LIBOR+5/8%。

　　2.德意志银行与其对家进行掉期交易，德意志银行以LIBOR支付浮动利率，以11 1/4%收取固定利率，其对家支付11 3/8%的固定利率，收取浮动利率LIBOR，而实施此项交易的中介机构收取1/8%的手续费。

　　通过此项交易，德意志银行获利1/4%(=111/4%-11%)，其交易对家获利1/8(121/8 -11 3/8-5/8= 1/8)，其余为交易费用。

THE END